币安的代币化股票：资产上链，责任留在哪里?

（图片说明）币安App的交易介面。币安2026年2月在Binance Alpha上架十款Ondo代币化美股与ETF产品，用户在同一介面看到的一笔余额，背后可能连接平台帐户、托管帐簿、离岸发行人债务与美国券商持有的证券；介面相似，权利结构却可能不同。

一笔股票代币余额，可能代表对离岸发行人的债权

2026年2月24日，币安在Binance Alpha上架十款Ondo代币化美股与交易所交易基金产品，包括AAPLon、NVDAon、TSLAon与QQQon。熟悉的股票与ETF名称因此进入加密资产平台，但用户取得的法律标的，需要另作辨认：Ondo相关离岸产品的发行人设于英属维京群岛，产品采用结构型票据安排，持有人不会仅因代币追踪股价，就取得底层股票的所有权。

这个区别直接影响投资者可以向谁要求付款、哪些资产支持这项义务，以及履约出现问题时，能否请求返还特定财产。同一笔余额，可能同时连接平台帐户、托管帐簿、发行人债务、担保安排与美国券商持有的证券。

代币持有人、法定所有人、受益所有人、平台帐户持有人与底层资产债权人，可以在部分情况下重叠，但重叠必须有法律与文件依据。研究资产如何进入币安，首先要回答的是：用户取得哪一层权利，这项权利又由谁履行？

重返股票代币市场，需要比较具体安排

币安2021年曾提供股票代币服务，并在同年7月16日宣布停止新增购买、逐步结束相关服务。当时公告已载明，股票代币由德国CM-Equity AG发行及销售。因此，第三方发行本身并不足以区分两次安排；需要比较的是发行人、产品文件、交易场所、托管结构与监管范围。

目前，币安的Ondo产品说明区分两种独立入口：非托管的Binance Wallet，以及Binance Alpha帐户。前者让用户透过个人钱包持有代币，后者将持有情况记录于Alpha帐户。入口不同，相关服务主体、保管方式与适用文件也可能不同。

Wallet的服务说明列出Binance Barbados Limited，并指出相关Wallet服务不受阿布达比全球市场金融服务监管局（ADGM FSRA）监督。这项披露有明确的服务范围，不能被扩大为币安全部业务的监管状态；同样，也不能把另一家集团公司的牌照延伸到Wallet内的所有活动。

监管程序亦须逐项辨认。 FSRA的证券分类名录，将AAPLon、NVDAon等产品的分类日期列为2026年2月16日；Ondo于3月3日发布的公告，则说明十款产品已进入币安受FSRA监管的多边交易设施。企业发布消息的日期，与监管机构作出决定的日期，不能互相替代。

被认定为证券、获准进入交易场所，以及公开说明书获得批准，分别处理不同问题。 NVDAon的交易准入文件明确区分列支敦斯登核准的公开说明书与ADGM交易准入，并说明该次准入没有经FSRA批准的公开说明书。把这些程序统称为「监管批准」，会让读者难以判断监管究竟覆盖了哪一部分。

（图片说明）阿布达比全球市场（ADGM）所在的阿布达比玛丽亚岛。币安在ADGM的架构将交易场所、清算托管与经纪交易商功能分别交由不同法律主体承担，阿布达比全球市场金融服务监管局的证券分类、交易准入与公开说明书审批，分属不同监管程序。

五种身分，须先说清楚权利的对象

讨论所有权之前，需要确认用户持有的是代币、基金份额、底层股票，还是一项按照其他资产价值计算付款的债务工具。对其中一项财产享有权利，不会自动取得另一项财产的所有权。

代币持有人，是持有代币或依相关安排享有代币权益的人。私钥控制可以证明重要的技术控制事实，但链上地址不会完整显示受托关系、代理授权或有争议的转移。代币存放于集合钱包时，个别用户的权益可能主要由托管人的内部帐簿识别，而非透过用户自己的链上地址呈现。

法定所有人，是依适用法律对特定财产享有法律上所有权的人。在证券市场，还须分辨发行人名册上的登记持有人，以及中介机构帐簿记录的投资者。登记姓名、私钥控制者与实际承担投资损益的人，未必相同。

受益所有人，则必须结合具体资产与制度理解。美国投资者可以透过银行或券商间接持有证券，未必以自己的名字登记于发行人名册；没有直接登记，并不足以推定其只是普通无担保债权人。证券持有制度中的受益所有权、信托受益权，以及税务或反洗钱制度使用的相关概念，也不能仅凭名称相近便混为一谈。

平台帐户持有人，是与相关服务主体订立帐户契约的人。帐户余额可能记录受托保管的财产、证券权益、契约请求权，或数种权利的组合。帐户建立了服务关系，但资产归属仍须依适用安排确认。

底层资产债权人，是对底层债务依法享有请求权的人。投资者若持有第三方发行、与债券价值连结的票据，通常首先依票据向该第三方主张权利，不会仅因价格连结就成为底层债券发行人的直接债权人。底层若是股票，更须分开股东与债权人的法律地位。

这些分类最后对应的是不同救济：有人可以要求交付财产，有人可以要求支付款项，也有人必须透过受托人或担保代理人行使权利。报导若把它们都写成「拥有资产」，最需要说明的部分反而被省略了。

一个帐户，可以连接三家不同公司

币安的ADGM架构将交易场所交由Nest Exchange Limited经营，清算与托管由Nest Clearing and Custody Limited负责，经纪交易商功能则由Nest Trading Limited承担。 2026年7月21日生效的使用条款，在统一帐户之下保留了不同法律主体与契约关系。

这种分工要求分析落到具体交易：哪家公司接受指令，哪家公司提供市场，哪家公司保管资产，又由谁承担结算义务？平台公布的新架构明确提及场内衍生品的中央对手方清算，但不能仅因集团设有清算机构，就推定所有代币化证券都得到相同保障。

同一份使用条款也不支持另一种过度概括：凡是把资产交给平台保管，用户便只剩普通债权。第8.4条对适用数位资产设置信托受益权安排，依内部帐簿识别权益，即使链上采用集合钱包，也不因此消灭信托。条款同时处理破产保护、法定优先顺位，以及特定情况下由客户承担部分分配费用的可能性。

但信托保护仍须回答一个更基础的问题：被保管的是什么？

如果信托标的是一枚代表发行人债务的代币，用户对这枚代币的受益权，不会转换成对支持该票据之股票的所有权。同一位投资者因此可能同时是平台帐户持有人、托管代币的受益权人，以及代币发行人的债权人，却并非底层公司的股东。

一般帐户条款还须与产品文件、交易规则及清算规则共同阅读。品牌提供辨识入口，具体文件才说明投资者可以向哪一家实体提出何种要求。

（图片说明）辉达位于加州圣塔克拉拉的总部大楼。 NVDAon的交易准入文件说明，持有人取得的是对代币发行人的契约权利，不因此取得辉达股票的直接所有权、表决权或直接股息请求权；股票名称指出价格参照对象，付款义务则由发行人承担。

股票名称与票据付款义务，分属不同关系

Ondo的公开法律说明将相关离岸代币化股票界定为结构型票据，发行人是Ondo Global Markets (BVI) Limited，销售条款约定适用瑞士法。票据的应付金额随参照证券及相关公司行动调整；股票名称指出经济表现的参照对象，发行条款则指出付款义务的承担者。

NVDAon提供了具体例子。其交易准入文件说明，持有人取得对代币发行人的契约权利，并不因此取得NVIDIA股票的直接所有权、表决权或直接股息请求权。文件亦将交易场所内的购买描述为向既有持有人取得产品的次级市场交易，不能把每一次买入都理解成发行人同步创设新代币。

支持产品的证券仍存在于传统经纪体系。 Alpaca于2025年9月3日公布与Ondo的合作时，说明其经纪基础设施参与服务，并列明底层证券由Alpaca Securities LLC持有；代币的发行及代币化则由第三方负责。

投资者对BVI发行人的票据权利，与发行人透过美国券商持有证券的安排，因此是两条不同关系。担保可以利用后者的资产支持前者的义务，却不会让两者的法律主体与责任合并。

相同判断也适用于其他参照股票与ETF。持有一张与某家公司股价连结的票据，并不足以说明那家公司向代币投资者借了钱。

担保能否提供保护，取决于执行权如何连接

Ondo披露的保护设计包括以破产隔离为目的的特殊目的公司、资产与帐簿分离、底层证券及在途现金支持，以及额外担保；其公开文件并列出Ankura Trust担任担保代理人。

这些安排有助于辨认风险如何分配，但必须保持来源与结论的界线。公司披露一套保护设计，与该设计在特定违约或破产程序中实际产生多少回收，属于不同层次。有限追索安排下，担保资产及额外支持仍可能不足以弥补损失。

资产核验与权利执行也回答不同问题。确认某批证券存在于券商帐户，不足以单独证明某位投资者可以要求出售、何时可以提出指示，以及所得应如何分配。执行条件、持有人资格、通知程序与费用顺位，都会影响保护能否落实。

集合持有尤其需要清楚的衔接。个别投资者可能出现在平台帐簿，发行人的纪录却可能识别另一个钱包或托管主体；两套安排必须说明，个人权益如何转换成有效的集体指示或追索要求。持有人分散于不同服务平台时，证明资格与协调行动本身就可能需要时间。

此外，足额支持不能直接改写成永久不变的「一枚代币等于一股股票」。股息再投资、公司行动及介面显示方式，可能改变代币单位与参照股份之间的关系。投资者需要同时理解资产覆盖程度与产品计算方法。

投票偏好可以传递，股东资格仍须另行辨认

2026年4月28日，Ondo与Broadridge宣布为相关代币化股票与ETF提供投票参与功能。公告说明的机制，是持有人向代币发行人表达偏好，建议发行人如何就其实益持有的底层股份投票。

这项功能可以扩大投资者参与，但其法律起点仍是持有人与代币发行人之间的安排。发行人是否必须遵从偏好、持有人可以主张哪些救济，需要由适用文件确认；取得公司资讯或看见投票按钮，并不足以证明持有人已取得传统股东的全部权利。

同一品牌也可能采用另一种产品结构。 2026年7月2日，Ondo与Broadridge另行宣布在美国推出涉及托管型代币化证券权益的安排。这项消息不能直接改写BVI离岸票据的权利，同样也说明，不能把特定离岸产品的美国人士限制扩大为Ondo全部产品的共同条件。

本文讨论的币安离岸票据服务，仍须依相关产品文件及平台资格限制判定。另一项美国业务的推出，不构成币安相关服务已向美国投资者开放的证明。

（图片说明）纽约华尔街的纽约证券交易所外观。代币化股票所参照的美国上市公司股票与ETF，仍在传统证券市场交易，支持相关产品的证券由美国券商在传统经纪体系中持有；代币在链上流通，并不改变底层证券的登记与持有制度。

一项App资产，需要辨认十个责任位置

把上述关系整理起来，可以用十个位置检视一项上链资产。它们包含法律主体、技术机制、资产与权利人，并不代表每项产品都涉及十家公司，也不表示所有产品必须采用相同架构。

第一个位置是代币发行人，负责创设产品权利；第二个是交易场所，提供规则与成交机制；第三个是经纪商，接受、传递或执行指令，也可能以自营身分成为交易对手。介面可以把这些功能合并呈现，法律责任仍须落到具体实体。

第四个位置是清算机构，需要确认是否存在中央对手方，以及它承担哪些履约义务。撮合成功、结算完成与发行人保持偿付能力，是不同问题。第五个位置是托管人，而且通常要分成代币托管与底层证券、现金托管两层；持有链上私钥的公司，未必保管支持产品的股票。

第六与第七个位置是区块链及智能合约。它们提供纪录、验证与执行机制，但赔偿责任不能只写成由程式码承担。谁能升级合约、暂停转移、调整白名单与更正错误，以及谁对这些操作负责，都需要辨认。

第八个位置是底层资产，必须确认其存在、所在地、持有人，以及透过所有权、信托、担保或付款承诺中的哪一种关系连接代币。第九个位置是法定登记，其中须分开名册上的登记持有人与维护名册的登记或过户机构；维护帐簿不等于拥有财产，代币转移也不必然使底层股东名册同步变更。

第十个位置是持有安排中的最终受益人，即最后享有相关经济利益的人。这里讨论的是投资权益如何归属，不能直接套用反洗钱制度辨认企业最终控制人的另一套定义。

研究的重点，是各位置之间依靠什么证据连接，以及其中一个主体停止履行义务时，其余关系能否继续运作。

出售、赎回与追索，具有不同条件

投资者离开一项产品，至少有三条需要分开理解的路径。次级市场出售取决于交易资格、市场开放、买方需求与可成交价格；画面持续显示报价，不保证特定数量可以依该价格变现。

直接向发行人赎回，则取决于另一套资格与程序。相关文件对开户、身分审查及操作条件另有要求，能从其他持有人手中买到代币，不等于已经满足直接赎回条件。正常赎回失效后，追索还会涉及持有人资格、通知、资产处分及分配程序。

三条路径的资金来源与时间表不同。有人愿意接手部位，与发行人履行付款义务，不能互相替代；链仍然运作，也不代表银行、券商、底层市场及赎回服务同步开放。技术上的转移完成，必须与契约付款义务是否完成分别确认。

国际清算银行与支付及市场基础设施委员会在2024年10月的代币化报告中，讨论降低交易成本的潜力，也强调治理与风险管理。对需要支付生活开支、调整资金安排的投资者而言，这些制度差异最后都会转化成具体问题：要准备哪些证明、等候多久，以及需要现金时能否完成退出。

BENJI的法律起点，是基金份额

代币化并不必然采用第三方价格连结票据。富兰克林邓普顿旗下的Franklin OnChain US Government Money Fund，以BENJI代表基金份额，过户代理人透过结合区块链的系统维护正式持有纪录。这种安排把代币纳入基金本身的份额持有制度，与第三方另行发行追踪股价的债务工具具有不同起点。

该基金2026年8月1日的公开说明书保留转移控制，以及更正错误或未经授权交易的程序。链上纪录因此可以与正式证券持有制度连接，同时保有可辨认的登记责任；某个地址因错误转移收到代币，并不单凭这项技术纪录就确立其法律权利。

即使代币直接代表基金份额，权利对象仍须说清楚。投资者拥有的是基金份额，不能被描述为直接持有基金投资组合中的每一笔国库券。

2026年2月11日，富兰克林邓普顿与币安宣布一项机构场外抵押计画，让合资格客户使用透过Benji平台发行的合资格代币化货币基金份额作为交易抵押品。按照公告，份额价值反映于币安交易系统，资产则留在平台之外，由Ceffu Custody FZE托管；杜拜虚拟资产监管局的登记资料列明该公司的托管牌照。

这里的Benji是平台名称，不能由合作公告推定所有平台基金、所有美国基金份额或所有投资者均可使用该计画。其制度意义在于，同一交易介面可以连接基金份额、外部托管人与抵押使用安排，却不会使它们自动归入同一家法律主体或同一监管范围。

美国证券交易委员会三个部门工作人员于2026年1月28日发布的声明，区分发行人主导的代币化，以及第三方提供的托管型或合成型安排。这是没有法律约束力的工作人员声明，不能当作对本文产品的个别分类裁定，但它提供了一个有用问题：持有人权利究竟来自原始证券，还是另一项新发行的工具？

对Ondo离岸票据而言，需要同时分辨BVI公司发行的票据，以及票据参照的第三方股票；对BENJI而言，则要分辨基金份额与基金持有的证券。技术名称相同，不会消除这些差异。

（图片说明）富兰克林邓普顿位于加州圣马特奥的总部。旗下Franklin OnChain US Government Money Fund以BENJI代表基金份额，由过户代理人透过结合区块链的系统维护正式持有纪录，与第三方另行发行、追踪股价的票据属于不同法律起点。

故障发生的位置，决定追索从哪里开始

以下情境用于分析上述结构，不代表任何机构已发生相关事故。

平台若暂停服务，而代币与支持资产仍然存在，首先要核对帐户权利证明、托管帐簿及转出程序。自托管可以降低对某一交易入口的依赖，但不会移除代币本身承载的发行人信用风险。

发行人若无法履约，而抵押资产仍有价值，问题就转向资产分离是否有效、担保能否执行，以及谁有权代表持有人行动。链上余额可以提供证据，但仍须连接到法律承认的请求权人及适用程序。

底层公司经营恶化、股价下跌时，损失可能来自投资本身。完整托管不防止市场下跌，足额支持也不构成本金保证；即使数种原因共同造成损失，市场风险、发行人违约与服务机构失职仍须分别分析。

智能合约或转移纪录若出错，则要查明合法更正机制、管理权限，以及更正后如何与正式帐簿对应。管理权限可以提供救济，也可能增加操作与治理风险，因此不能只因合约允许更正，就认定问题已经解决。

跨境安排会进一步影响处理方式。 BVI发行人、约定瑞士法的销售条款、美国券商持有的证券，以及ADGM托管人保管的代币，涉及不同法律关系。一份契约的准据法条款，不能决定整条结构中的所有财产、破产与监管问题；投资者所在地及其适用保障也可能影响结果。

这些差异在正常交易时不一定引人注意，却会在压力情境下影响一笔帐面财富能否转化成可供使用的资金。

AI代理需要价格资料，也需要权利纪录

在GFM的研究框架中，Web4是一个分析视角，用来研究AI代理、可程式化交易与链上资产连接之后，如何保留可辨认、可核查的责任。本文不把它当作全球已达成共识的技术或法律标准。

AI代理受用户委托配置资产时，不能只比较收益率、价格与费用。券商帐户中的证券权益与离岸发行人的票据，可能参照同一支股票，却使投资者面对不同义务人、托管体系与追索程序。代理若把它们视为可以完全替代，交易即使执行正确，配置判断仍可能建立在错误的权利假设上。

授权也需要独立处理。代理在技术上能够提交指令，不足以证明用户已授权该项交易、符合产品资格，或可以使用选定服务。自动化应保留这些区分，让更快的操作仍然建立在有效授权之上。

因此，GFM提出一项研究与披露建议：每项代币化资产都应附带可追溯的权利纪录，连接发行人、产品识别码、契约版本、区块链与合约地址、托管标的、正式名册、赎回资格、担保代理人、管理权限及争议处理方式，并标示更新日期。

这是一项制度建议，并非宣称GFM或相关平台已建成此类系统。机器可读资料不能取代原始文件，也不能自行裁决有争议的权利；它的作用，是帮助使用者与代理找到正确文件、辨认变更，并在资料不足时停止把假设当作事实。

对大型平台而言，下单之前的资讯呈现尤其重要。当权利不同的产品使用相似按钮与余额样式，介面就更需要说清楚发行、交易、保管与追索分别由谁负责。财经媒体的制度研究，也应让读者看见这些介面没有完整呈现的关系。

责任须落到可辨认的义务人

本篇将对赵长鹏、何一与币安的研究，推进到平台如何连接资产与制度的层次。不同的受监管公司、托管信托、担保票据与链上基金名册，各有设计与边界；衡量其价值，需要观察它们为特定持有人建立了哪些权利，以及履约发生争议后，证据与程序能否继续使用。

代币持有人未必拥有底层股票，受益权必须指出受益的财产，平台帐户持有人需要确认自己的契约与财产权利，而对代币发行人的债权，也不会自动转化成对参照资产发行人的请求权。

App可以只显示一笔余额，支撑这笔余额的制度却必须保留足够资讯，让投资者证明持有什么、辨认谁有义务履行，并在必要时提出有效要求。资产上链可以改善纪录与流通；这些改善能否形成持久的金融价值，仍取决于权利与责任是否清楚，以及普通人在需要使用资产时，能否依靠这套制度。

免责声明

本文仅供新闻研究与资讯参考，不构成投资、法律或税务建议。产品权利与风险须依适用法律及最新契约判定，读者应就个别情况咨询合资格专业人士。