资本市场第一次为数位文明开价

（图片说明）Animoca Brands以香港为起点，将游戏、区块链与全球投资网络连接成一幅不断扩张的数位版图。

一张尚未签完的船票

在香港中环的写字楼里，Animoca Brands用了十余年时间，建立起一座很难用传统行业名称概括的商业版图。

手机游戏曾经是它的起点，游戏工作室的并购让它扩张，区块链平台、数位钱包、NFT市场、去中心化身份、人工智慧、教育科技与代币化资产陆续进入它的版图。它持有比特币与以太币，也在全球数百家公司中握有少数股权，并透过The Sandbox等项目，参与构筑一个由虚拟土地、数位身份与社群经济组成的世界。

如今，这座庞杂的数位版图正在寻找一条返回公开市场的道路。

2025年11月2日，Animoca Brands与纳斯达克上市公司Currenc Group签署了一份非约束性条款清单。按照当时公布的安排，Currenc拟透过澳洲法下的协议安排，收购Animoca Brands全部股权；交易完成后，Animoca Brands原股东预计持有合并公司约95%的股份，Currenc原股东保留约5%，合并后的公司预计沿用Animoca Brands名称。

2026年5月，双方将排他期延长至6月30日，并重申以2026年第三季度为目标交割期，长期截止日暂定为同年12月31日；经双方同意，期限还可再延长六个月。截至本文截稿，双方尚未公开宣布签署正式合并协议，也未披露6月30日之后的排他安排是否再次延长。尽职调查与正式文件准备仍在推进，正式协议、监管审批及股东表决等关键程序尚待完成。

一张尚未签完的船票，已经把Animoca推到了一道更大的制度门槛前。

资本市场早已学会为软体、专利、用户网络和未来现金流定价。 Animoca带来的难度更进一步：它的部分资产既是使用权，也是治理权；既有市场价格，又缺乏足够的流动性；既属于公司生态的一部分，又未必能在会计上确认为公司的资产。

这些资产生长在区块链上，没有仓库，也没有固定形状。部分每天都在全球市场交易，部分仍受锁定期限制，部分只代表一个尚未成熟项目的权益，还有一部分价值依附于社群、协议与网络效应本身。

本文所说的「数位文明」，并非泛指一切数位经济，而是指由链上产权、协议治理、代币激励、数位身份与社群网络共同构成的新型经济关系。

当这样一家公司准备走进纳斯达克，接受考验的不只是一家企业。公开市场也必须回答一个被搁置多年的问题：一座数位帝国，究竟应该如何被写进资产负债表？

（图片说明）一张尚未签完的船票，已将Animoca推到制度门槛前。资本市场首次为数位文明开价，需证明这些新型权利可被核实、可被治理，并在风暴后持续存在。

十余年间的形态演变

Animoca Brands早期以手机游戏开发与发行进入市场，并于2015年在澳洲证券交易所上市。那时候，投资人仍可以用游戏公司的语言理解它。下载量、付费用户、知识产权、发行收入与游戏生命周期，都是熟悉的估值坐标。

真正的转折发生在2018年前后。 Animoca开始大规模进入Web3，并逐渐把「数位产权」确立为自己的核心叙事。它参与或投资的项目，后来包括OpenSea、Consensys、Yuga Labs、Axie Infinity、Polygon、Magic Eden、Dapper Labs等数位资产与区块链企业，也包括The Sandbox及大量游戏、基础设施与代币项目。

截至2024年底，Animoca披露的投资组合已超过540家公司，较2023年的450多家又扩大了一轮。到2026年5月，Currenc在交易公告中已使用「超过600家公司及数位资产」的口径。这些数字的统计范围未必完全一致，却足以显示这张投资网络仍在迅速扩张。

一家企业持有数百项少数股权，本身已是一项繁重的治理工程。其中相当一部分投资还与代币、协议权益、锁定安排、可转换工具，以及尚未形成稳定收入的早期项目相连，传统意义上的「主营业务」也随之变得模糊。游戏公司、控股集团、创业投资机构与数位资产管理平台，这几重身份，它可能同时具备。

这种混合形态，正是Animoca吸引力的来源，也是它走向公开市场时最难向外界解释的部分。

游戏业务可以用收入倍数衡量，成熟公司的少数股权可以参考最近一轮融资，公开交易的代币可以看到市场报价；未解锁代币、NFT与早期协议权益，却未必拥有足够深度的交易市场。当这些性质不同的资产被放进同一张报表，总额看上去可以十分庞大，资产彼此之间的可比性却相当有限。

十四亿美元与二十九亿美元之间

Animoca公布的2024年度投资者资料，提供了一个观察这家公司财务结构的入口。

截至2024年底，公司披露持有2.93亿美元现金及稳定币，账面数位资产约5.38亿美元。其中约3.56亿美元列为可出售数位资产，另有约1.82亿美元属于受锁定安排约束、尚未归属的部分。超过540项少数股权投资的估计公允价值约为5.64亿美元，低于2023年披露的6.9亿美元。这三项已披露的金融资产与投资合计约13.95亿美元。

公司同时披露约29亿美元的表外代币储备，主要由Animoca控股的Web3子公司，或由Animoca作为启动合作伙伴参与的项目发行，其中包括SAND、EDU、MOCA、GMEE等代币。按照公司说明，这些储备并不作为Animoca的资产列入资产负债表。其经济利益能否以及以何种方式最终归属于公司，仍取决于平台使用、激励安排、法律权利和市场兑现能力。

若把这29亿美元也纳入广义经济权益观察，相关规模接近43亿美元。然而，表外代币储备并非会计准则确认的资产，不能与资产负债表项目直接相加。

「表外储备」是一个极具想像力的词。

在数位资产价格上升时，它像一片尚未开采的矿区，市场容易将其视为潜在财富；在代币价格下跌、流动性枯竭或项目失败时，这片矿区也可能只剩下一张无法按标价变现的地图。

这里的难题并不在于代币能否查到价格。许多代币确实拥有即时报价，价格甚至每秒都在变动。真正需要辨认的是，这些报价能否代表公司持有的大额头寸可以实际出售的价值。

一枚代币在交易所最后成交于一美元，并不意味着持有一亿枚代币的机构能够以一亿美元退出。当市场深度不足，代币受到锁定期限制，大额出售本身又会冲击价格，屏幕上的市价与资产可以兑现的价值之间，可能隔着很远的距离。

Animoca的资产负债表因此带有一种少见的双重性。它的资产可以被区块链清楚记录，所有权与转移路径有时甚至比传统资产更加透明；它们的经济价值，却可能比房产、债券和上市股票更难稳定确认。

区块链能证明一家公司拥有多少枚代币，却不能替审计师证明这些代币明天仍值多少钱。

（图片说明）Animoca Brands透过The Sandbox等项目，构筑由虚拟土地、数位身份与社群经济组成的数位世界。这座庞杂的数位版图，正寻求返回公开市场的道路。

Bookings与一张难读的利润表

根据Animoca公布的未经审计、非IFRS口径资料，公司2024年度Bookings为3.14亿美元，较上一年的2.8亿美元增长约12%。

这一数字并不等同于会计报表中的营业收入。按照公司自己的定义，Bookings既包括已经进入损益表的收入，也包括尚未完成履约、暂时列为递延收入的销售活动。递延收入在会计上属于负债，只有在公司完成相关义务后，才能逐步确认为收入。

在这3.14亿美元Bookings中，数位资产顾问业务贡献约1.65亿美元，Web3运营业务贡献约1.1亿美元，投资活动贡献约3,900万美元。公司还披露，经其调整口径计算的年度营运支出为2.17亿美元，较上一年下降约12%。由于Bookings与经调整营运支出均属公司使用的非IFRS指标，二者不能直接替代经审计利润表中的营业收入、经营利润或EBITDA。

这组数字仍然提供了一个值得注意的讯号：数位资产顾问业务的Bookings已经高于Web3运营业务，Animoca的业务重心正在发生变化。

然而，公开市场需要看到的远不止总额。

投资人需要知道，不同Bookings最终有多少已经进入收入，有多少仍属于递延履约；哪些以现金结算，哪些以代币支付；哪些来自独立客户，哪些来自公司参与投资、孵化或治理的生态项目；哪些具有持续性，哪些只来自一次代币发行、咨询交易或资产处置。

Animoca过去已经使用Bookings衡量代币销售、NFT销售及其他业务活动。 2022年度资料显示，当年Bookings约为5.94亿澳元，口径包括代币、NFT以及非区块链活动。

在数位资产公司中，「收到价值」与「确认收入」往往并非同一件事。

如果一家公司用顾问服务换取一批项目代币，代币在取得时或许拥有市场价值，但能否立即出售、最终能否兑现、其后价格如何变化，都会影响财务报表的含义。若代币来自公司参与投资或孵化的项目，收入确认、公允价值与关联交易之间，还可能出现更复杂的边界。

公开市场需要一份能够穿透Bookings来源的说明书。它应当让投资者看懂，Animoca的盈利有多少来自可重复的经营能力，有多少依赖数位资产市场的周期，又有多少来自公司自身庞大生态内部的交易与价值交换。

代币如何进入会计制度

数位资产已存在多年，会计制度对它的理解仍带有明显的过渡色彩。

国际财务报告准则解释委员会曾经判断，一般情况下，加密货币不被视为现金，也不必然构成传统金融资产；若企业在日常经营中持有加密货币以供出售，可适用存货准则，其他情况通常适用无形资产准则。若以公允价值计量，还需遵循相应的公允价值计量与披露要求。

这套框架可以处理一部分比特币和以太币，却很难自然覆盖Animoca持有的全部权益。

一枚代币可能具有治理权，可能代表使用平台服务的资格，也可能分享协议收入，甚至同时具备投资、消费与社群身份三种功能。 NFT彼此互不相同，锁定代币的可转让性受到限制，项目方承诺的空投尚未完全形成法律权利，DAO中的治理影响力也很难直接套入传统股权的定义。

同样被称为「数位资产」的东西，经济本质可能相去甚远。把它们全部归入一个总额，容易让数字显得清楚，却把最重要的差异藏了起来。

「公允价值」听起来像一个客观数字，实际上常常建立在大量判断之上。比特币和以太币拥有相对活跃的全球市场，估值较容易找到可观察输入；交易量较小的代币、受锁定限制的代币以及私人公司股权，则需要依赖折价、模型和管理层假设。

哪一个市场的报价才算数，是最先浮出水面的难题。同一枚代币可能在多家交易所报价，不同市场的流动性、监管状况和交易对手风险并不相同。有些交易所的价格可能受到刷量或集中持仓影响，有些代币看似拥有市值，实际可自由流通的比例却很低。

如果一批代币一年后才能出售，今天的市场价格也不能原封不动地套用。折价需要考虑波动率、锁定期限、交易深度和项目风险，不同模型可能得出相距甚远的结果。

Animoca在部分项目中还可能同时担任重要投资者、董事、顾问或生态合作方。当公司对一项资产的发展具有影响，又以该资产的估值反映自身财务状况，独立估值和审计程序便显得格外重要。

市场价格可以给出一个数字，制度需要回答这个数字是否值得相信。

（图片说明）Animoca持有的数位资产既是使用权也是治理权，既有市场价格又缺乏足够流动性。资本市场需回答：一座数位帝国，究竟应如何写进资产负债表？

数百项投资的重量

Animoca最具代表性的资产，也许不是任何一枚代币，而是数百项投资共同形成的网络。

这张网络覆盖区块链游戏、数位身份、钱包、交易平台、基础设施、人工智慧与代币化资产等多个领域。只要Web3、区块链游戏、代币化资产和数位身份继续成长，其中便可能有一部分公司成为下一代基础设施。

在财务治理层面，这也是一座庞大的估值工厂。

每一项私人公司股权，都需要判断最近一轮融资是否仍具代表性，公司的业务是否恶化，所持股份是否附带不同权利，以及市场参与者是否真的愿意按照所谓公允价值接手。

早期Web3公司可能数年没有新的融资，上一轮估值形成于市场高峰，团队和产品却早已发生巨大变化。当投资数量达到数百项，少数几个高估或低估未必改变全局；如果整个行业的估值基准在同一时期被抬高，误差便可能具有系统性。

这些投资之间也并非完全独立。

Animoca可能既是股东也是合作方，既持有项目公司的股份，也持有项目发行的代币；既参与生态建设，又提供咨询、发行、营销或资金支持。一个项目的成功，可能同时提升股权、代币和服务收入；一个项目的失败，也可能在多个科目中留下损失。

这种生态协同是Animoca商业能力的一部分，也要求更高程度的关联交易披露与利益冲突管理。

当一家公司在自己投资的世界中同时担任建造者、顾问、资产持有人和估值受益者，制度必须替市场分清每一顶帽子究竟由谁在戴。

离开澳洲的那一天

Animoca并非第一次进入公开市场。

2020年3月9日，澳洲证券交易所依据上市规则17.12，将Animoca Brands从官方名单中移除。 ASX当时并非只对一项技术性披露表示不满。其正式说明涉及多项上市规则、持续披露、定期报告与合规问题，并质疑公司是否具备足以履行上市义务的资源、系统与控制。

那段历史不能被简化成一句「监管不懂加密货币」。

当时的争议涉及公司治理、信息披露、数位资产的法律与会计处理，以及公司新业务与传统上市规则之间的冲突。 Animoca后来在私人市场迅速扩张，2022年的融资一度令公司估值接近60亿美元，证明退市并没有终结它的商业生命。

部分私人二级市场交易与参考报价此后也显示，其隐含估值曾明显低于2022年的融资高峰。这类二级市场报价不等同于正式融资估值，却反映出数位资产周期、流动性与投资者情绪对公司定价造成的影响。

商业上的成功不能替代对历史问题的回答。

当Animoca准备再次走进公开市场，投资者有理由关心，公司如何重建财务报告体系，如何提升董事会独立性，如何管理数百项投资，如何处理代币与关联项目之间的利益冲突，又如何确保重大信息不再滞后于业务扩张。

一家曾经离开交易所的公司重新上市，更像是一场补考。这一次，考场从澳洲移到了全球流动性最充沛、证券诉讼制度也最成熟的美国资本市场。

（图片说明）截至2024年底，Animoca表内金融资产与投资约13.95亿美元，另有约29亿美元表外代币储备。这些资产生长在区块链上，价值确认充满挑战。

反向并购不能绕过的门槛

Animoca选择的上市路径，值得单独拆解。

按照已披露安排，Currenc将在法律形式上收购Animoca全部股权，但Animoca原股东预计持有合并后公司约95%的股份。从经济实质看，这是一宗典型的反向并购：私人公司借助现有上市公司的法律载体进入公开市场，原有上市公司股东在合并后只保留较小比例。

Currenc本身也处于重组之中。

该公司已宣布，计划以4亿美元现金出售其持有的跨境支付公司Tranglo 60%股权，其中2亿美元预计在交割时支付，其余2亿美元在交割后90日内支付。这项交易仍需获得马来西亚国家银行、新加坡金融管理局等相关监管批准，目标完成期限为2026年9月30日。 Currenc表示，出售所得将用于降低债务，以及支持其人工智慧与Web3业务。

这意味着，在Animoca交易完成之前，Currenc自身的资产、现金、负债与业务范围仍可能发生重大变化。这些变化将直接影响合并后公司的资本结构与原有股东的经济位置。

对Animoca而言，反向并购可以缩短上市结构搭建的时间，也可能让交易双方对控制权和股权比例拥有更大的安排空间，但它并不是一道绕过监管的侧门。

交易若继续推进，合并公司仍需向美国证券交易委员会提交足够完整的文件，披露Animoca的业务、风险、财务报表、股权结构、管理层报酬、关联交易和重大诉讼。纳斯达克也需要判断合并后公司是否符合相应的上市与持续上市要求。

反向并购也不能解决估值问题，它只是把估值问题带进了交易结构之中。

双方已提出Animoca原股东约持有95%、Currenc原股东约持有5%的相对持股框架，但最终换股数量、全面摊薄股本、交易前融资、Currenc资产出售以及其他资本安排，仍有待正式协议和交易文件披露。

市场需要知道，这个比例建立在哪一个Animoca估值和哪一个Currenc估值之上，又如何处理Currenc完成资产出售后留下的现金、负债与潜在义务。

现阶段公开的非约束性条款清单，尚未提供全部答案。

谁来审计区块链上的帝国

审计一家数位资产公司，首先要证明资产确实存在。

区块链浏览器可以看到钱包中的代币，却不能仅凭地址证明钱包由公司控制。审计师需要验证私钥控制、托管安排、多重签名权限，以及资产是否被质押、借出、抵押或承担其他限制。

资产存在之后，还要证明权利完整。公司也许持有某个项目的代币，但这些代币可能受归属协议、锁定条款或附加义务约束。持有并不等于可以自由处置。

再往下走，是估值的确认。活跃市场中的代币可以参考报价，缺乏流动性的代币和私人股权则需要估值专家介入。当资产数量达到数百项，审计师还要判断哪些项目构成重大风险，哪些估值假设需要单独检验。

区块链可以记录一笔转账，却不会自动说明这笔转账是收入、借款、投资、预付款，还是关联方之间的资产移动。会计终究要回到合同、商业实质和控制关系本身。

区块链常被描述为一套「无须信任」的技术，但一家区块链企业进入公开市场时，仍然需要审计师、董事会、监管机构和法律责任共同建立信任。

美国投资者买到的是什么

Animoca若完成合并，普通投资者买到的并不是The Sandbox的一块土地，也不是一篮子可以直接赎回的代币。他们持有的是一家控股公司的股份。

这家公司拥有现金、稳定币、上市代币、锁定代币、私人公司股权、知识产权、运营业务与大量生态关系。股东不能选择单独出售其中一项资产，也不能要求公司按照账面价值赎回。

Animoca股票的交易价格可能长期偏离其公布的资产净值。

市场可能因为看好管理团队和Web3周期，给予资产净值之上的溢价；也可能因为结构复杂、治理风险和资产难以变现，给出大幅折价。传统投资控股公司常常面对类似问题，Animoca资产的波动更大，估值折价也可能更加剧烈。

它还可能成为一种对数位资产市场的杠杆敞口。

当比特币、以太币及Web3项目整体上涨，Animoca的资产价值、投资退出机会和顾问业务可能同时改善；当市场反转，资产减值、Bookings下降和融资困难也可能在同一时期出现，令公司的利润表和资产负债表共同承受压力。

投资者买到的，是一艘装满不同数位资产的船。

船上的货物每天都在变价，部分货物尚未解锁，部分货物没有足够大的码头可以卸下。掌舵者的能力固然重要，船舱清单是否完整同样重要。

（图片说明）数位资产的会计处理仍处过渡阶段。治理权、使用权、协议收入与社群身份等多重功能，使传统准则难以全面覆盖Animoca的复杂生态。

监管春天能有多长

Animoca重新考虑美国上市，与美国数位资产政策环境的变化密切相关。

公司联合创办人兼执行主席萧逸曾表示，美国监管风向的转变形成了一个难得的时间窗口。相较此前较为严厉的执法环境，新的政策取向令数位资产企业重新评估美国资本市场。他甚至坦言，若在更早一年，公司根本不会考虑赴美上市。

制度风向可以改变上市时机，却不会消除上市责任。

一届政府对加密产业更加友好，不代表投资者保护、反欺诈规则、财务披露和审计要求随之消失。政策还可能随选举、国会立法、法院判决和市场事件再次变化。

Animoca若把上市建立在某一段监管窗口之上，就必须同时为窗口关闭做好准备。真正能够穿越政策周期的，是一套足以让不同监管者、审计师和投资者都能理解的财务语言。

数位文明尚未拥有统一价目表

Animoca把自己描述为一家推动数位产权和未来经济的公司。这个叙事具有历史野心。

在人类过去的商业秩序中，土地、机器、专利、股票和债券都曾经历漫长的制度化过程。它们起初也缺乏统一标准，直到法律界定所有权，会计制度建立分类，市场形成交易规则，审计与监管再为这些规则加上可信度。

数位资产今天所处的位置，也许正像股份公司、证券交易所和知识产权制度形成的早期。

它们已经创造真实财富，也制造过真实损失；它们拥有全球市场，却仍缺少稳定而一致的分类；它们可以在数秒内转移，相关权利却未必能被每一个司法管辖区同等承认。

Animoca想进入纳斯达克，实际上是在要求传统资本市场为这些新型权利提供一张公开价目表。

这张价目表不能只由代币行情决定。它还需要回答资产由谁控制、收入从哪里产生、权利能否执行、价格能否变现、管理层是否存在利益冲突，以及公司在市场下跌时能否存活。

（图片说明）Animoca选择反向并购路径进入纳斯达克。公开市场不仅考验企业自身，更需为链上产权、代币激励与数位文明提供可信的定价机制。

上市不是加冕

Web3行业曾经太习惯用估值证明未来。

一轮融资完成，一枚代币上线，一个项目获得数十亿美元的完全稀释估值，市场便容易把价格当作事实。进入公开市场之后，价格每天都在变动，公司能否留下来，最终还要接受制度的检验。

Animoca需要面对的问题，没有一个可以单靠宏大叙事解决。

数百项投资需要被逐步看清，29亿美元表外代币储备需要交代其权利与限制，Bookings需要分辨现金与代币、经营与投资、独立交易与生态内部交易。过去在澳洲退市的历史，也需要用更成熟的治理和披露来回答。

若Animoca完成反向并购，它可能成为全球公开市场中少见的多元化数位资产集团。 Currenc甚至把拟议合并形容为建立全球首家在纳斯达克上市的多元化数位资产综合企业。

这个「第一」若能成立，随之而来的是更高的责任。

后来者会阅读它的财务报表，审计师会研究它的估值方法，投资人会以它的成败重新判断整个行业。它建立的每一项披露标准，都可能成为数位资产进入传统资本市场的一块路基。

资本市场第一次为数位文明开价

市场最后或许会给Animoca一个远高于账面资产的估值，也或许它会像许多投资控股公司一样，长期以资产净值折价交易。

市场可能在某个加密周期里热烈拥抱它，然后在下一次下跌中重新审问每一项资产。这些结果目前都无法预知。

可以确定的是，Animoca的上市进程已经超出一家公司的融资选择。它把一批尚未被传统制度完全理解的资产，带到一个要求持续披露、独立审计和公开定价的市场。

它需要证明，数位资产可以被核实，复杂的生态可以被治理，Web3的Bookings与收入可以被追溯，数百项投资可以被清楚呈现。

资本市场也需要重新理解，未来的企业价值未必全部存在于工厂、土地和现金流中。它也可能存在于协议、社群、数位身份和一整套尚未完成的网络关系里。

这场交易仍可能延期、修改，甚至无法完成。

然而，制度问题已经被提出。

当一家企业最大的财富存在于钱包地址、智能合约、锁定代币和未上市项目之中，价格已经不再是最难回答的问题。最难回答的是，这些数字究竟代表多少可以被股东拥有、被审计验证、被市场变现，也能在下一场风暴之后继续存在的价值。

资本市场从来不缺少为梦想报价的人。

Animoca真正需要的，是让数位文明拥有一套可以被相信的度量衡。

免责声明：

本文所引用的Animoca Brands财务资料，主要来自公司披露的未经审计、非IFRS投资者更新。其中Bookings、表外代币储备及公允价值等指标，不等同于经审计财务报表中的营业收入、资产或可变现价值。本文仅作制度、财务披露与资本市场研究，不构成任何证券、数位资产或其他形式的投资建议。