幣安的代幣化股票：資產上鏈，責任留在哪裡?

（圖片說明）幣安App的交易介面。幣安2026年2月在Binance Alpha上架十款Ondo代幣化美股與ETF產品，用戶在同一介面看到的一筆餘額，背後可能連接平台帳戶、託管帳簿、離岸發行人債務與美國券商持有的證券；介面相似，權利結構卻可能不同。

一筆股票代幣餘額，可能代表對離岸發行人的債權

2026年2月24日，幣安在Binance Alpha上架十款Ondo代幣化美股與交易所交易基金產品，包括AAPLon、NVDAon、TSLAon與QQQon。熟悉的股票與ETF名稱因此進入加密資產平台，但用戶取得的法律標的，需要另作辨認：Ondo相關離岸產品的發行人設於英屬維京群島，產品採用結構型票據安排，持有人不會僅因代幣追蹤股價，就取得底層股票的所有權。

這個區別直接影響投資者可以向誰要求付款、哪些資產支持這項義務，以及履約出現問題時，能否請求返還特定財產。同一筆餘額，可能同時連接平台帳戶、託管帳簿、發行人債務、擔保安排與美國券商持有的證券。

代幣持有人、法定所有人、受益所有人、平台帳戶持有人與底層資產債權人，可以在部分情況下重疊，但重疊必須有法律與文件依據。研究資產如何進入幣安，首先要回答的是：用戶取得哪一層權利，這項權利又由誰履行？

重返股票代幣市場，需要比較具體安排

幣安2021年曾提供股票代幣服務，並在同年7月16日宣布停止新增購買、逐步結束相關服務。當時公告已載明，股票代幣由德國CM-Equity AG發行及銷售。因此，第三方發行本身並不足以區分兩次安排；需要比較的是發行人、產品文件、交易場所、託管結構與監管範圍。

目前，幣安的Ondo產品說明區分兩種獨立入口：非託管的Binance Wallet，以及Binance Alpha帳戶。前者讓用戶透過個人錢包持有代幣，後者將持有情況記錄於Alpha帳戶。入口不同，相關服務主體、保管方式與適用文件也可能不同。

Wallet的服務說明列出Binance Barbados Limited，並指出相關Wallet服務不受阿布達比全球市場金融服務監管局（ADGM FSRA）監督。這項披露有明確的服務範圍，不能被擴大為幣安全部業務的監管狀態；同樣，也不能把另一家集團公司的牌照延伸到Wallet內的所有活動。

監管程序亦須逐項辨認。FSRA的證券分類名錄，將AAPLon、NVDAon等產品的分類日期列為2026年2月16日；Ondo於3月3日發布的公告，則說明十款產品已進入幣安受FSRA監管的多邊交易設施。企業發布消息的日期，與監管機構作出決定的日期，不能互相替代。

被認定為證券、獲准進入交易場所，以及公開說明書獲得批准，分別處理不同問題。NVDAon的交易准入文件明確區分列支敦斯登核准的公開說明書與ADGM交易准入，並說明該次准入沒有經FSRA批准的公開說明書。把這些程序統稱為「監管批准」，會讓讀者難以判斷監管究竟覆蓋了哪一部分。

（圖片說明）阿布達比全球市場（ADGM）所在的阿布達比瑪麗亞島。幣安在ADGM的架構將交易場所、清算託管與經紀交易商功能分別交由不同法律主體承擔，阿布達比全球市場金融服務監管局的證券分類、交易准入與公開說明書審批，分屬不同監管程序。

五種身分，須先說清楚權利的對象

討論所有權之前，需要確認用戶持有的是代幣、基金份額、底層股票，還是一項按照其他資產價值計算付款的債務工具。對其中一項財產享有權利，不會自動取得另一項財產的所有權。

代幣持有人，是持有代幣或依相關安排享有代幣權益的人。私鑰控制可以證明重要的技術控制事實，但鏈上地址不會完整顯示受託關係、代理授權或有爭議的轉移。代幣存放於集合錢包時，個別用戶的權益可能主要由託管人的內部帳簿識別，而非透過用戶自己的鏈上地址呈現。

法定所有人，是依適用法律對特定財產享有法律上所有權的人。在證券市場，還須分辨發行人名冊上的登記持有人，以及中介機構帳簿記錄的投資者。登記姓名、私鑰控制者與實際承擔投資損益的人，未必相同。

受益所有人，則必須結合具體資產與制度理解。美國投資者可以透過銀行或券商間接持有證券，未必以自己的名字登記於發行人名冊；沒有直接登記，並不足以推定其只是普通無擔保債權人。證券持有制度中的受益所有權、信託受益權，以及稅務或反洗錢制度使用的相關概念，也不能僅憑名稱相近便混為一談。

平台帳戶持有人，是與相關服務主體訂立帳戶契約的人。帳戶餘額可能記錄受託保管的財產、證券權益、契約請求權，或數種權利的組合。帳戶建立了服務關係，但資產歸屬仍須依適用安排確認。

底層資產債權人，是對底層債務依法享有請求權的人。投資者若持有第三方發行、與債券價值連結的票據，通常首先依票據向該第三方主張權利，不會僅因價格連結就成為底層債券發行人的直接債權人。底層若是股票，更須分開股東與債權人的法律地位。

這些分類最後對應的是不同救濟：有人可以要求交付財產，有人可以要求支付款項，也有人必須透過受託人或擔保代理人行使權利。報導若把它們都寫成「擁有資產」，最需要說明的部分反而被省略了。

一個帳戶，可以連接三家不同公司

幣安的ADGM架構將交易場所交由Nest Exchange Limited經營，清算與託管由Nest Clearing and Custody Limited負責，經紀交易商功能則由Nest Trading Limited承擔。2026年7月21日生效的使用條款，在統一帳戶之下保留了不同法律主體與契約關係。

這種分工要求分析落到具體交易：哪家公司接受指令，哪家公司提供市場，哪家公司保管資產，又由誰承擔結算義務？平台公布的新架構明確提及場內衍生品的中央對手方清算，但不能僅因集團設有清算機構，就推定所有代幣化證券都得到相同保障。

同一份使用條款也不支持另一種過度概括：凡是把資產交給平台保管，用戶便只剩普通債權。第8.4條對適用數位資產設置信託受益權安排，依內部帳簿識別權益，即使鏈上採用集合錢包，也不因此消滅信託。條款同時處理破產保護、法定優先順位，以及特定情況下由客戶承擔部分分配費用的可能性。

但信託保護仍須回答一個更基礎的問題：被保管的是什麼？

如果信託標的是一枚代表發行人債務的代幣，用戶對這枚代幣的受益權，不會轉換成對支持該票據之股票的所有權。同一位投資者因此可能同時是平台帳戶持有人、託管代幣的受益權人，以及代幣發行人的債權人，卻並非底層公司的股東。

一般帳戶條款還須與產品文件、交易規則及清算規則共同閱讀。品牌提供辨識入口，具體文件才說明投資者可以向哪一家實體提出何種要求。

（圖片說明）輝達位於加州聖塔克拉拉的總部大樓。NVDAon的交易准入文件說明，持有人取得的是對代幣發行人的契約權利，不因此取得輝達股票的直接所有權、表決權或直接股息請求權；股票名稱指出價格參照對象，付款義務則由發行人承擔。

股票名稱與票據付款義務，分屬不同關係

Ondo的公開法律說明將相關離岸代幣化股票界定為結構型票據，發行人是Ondo Global Markets (BVI) Limited，銷售條款約定適用瑞士法。票據的應付金額隨參照證券及相關公司行動調整；股票名稱指出經濟表現的參照對象，發行條款則指出付款義務的承擔者。

NVDAon提供了具體例子。其交易准入文件說明，持有人取得對代幣發行人的契約權利，並不因此取得NVIDIA股票的直接所有權、表決權或直接股息請求權。文件亦將交易場所內的購買描述為向既有持有人取得產品的次級市場交易，不能把每一次買入都理解成發行人同步創設新代幣。

支持產品的證券仍存在於傳統經紀體系。Alpaca於2025年9月3日公布與Ondo的合作時，說明其經紀基礎設施參與服務，並列明底層證券由Alpaca Securities LLC持有；代幣的發行及代幣化則由第三方負責。

投資者對BVI發行人的票據權利，與發行人透過美國券商持有證券的安排，因此是兩條不同關係。擔保可以利用後者的資產支持前者的義務，卻不會讓兩者的法律主體與責任合併。

相同判斷也適用於其他參照股票與ETF。持有一張與某家公司股價連結的票據，並不足以說明那家公司向代幣投資者借了錢。

擔保能否提供保護，取決於執行權如何連接

Ondo披露的保護設計包括以破產隔離為目的的特殊目的公司、資產與帳簿分離、底層證券及在途現金支持，以及額外擔保；其公開文件並列出Ankura Trust擔任擔保代理人。

這些安排有助於辨認風險如何分配，但必須保持來源與結論的界線。公司披露一套保護設計，與該設計在特定違約或破產程序中實際產生多少回收，屬於不同層次。有限追索安排下，擔保資產及額外支持仍可能不足以彌補損失。

資產核驗與權利執行也回答不同問題。確認某批證券存在於券商帳戶，不足以單獨證明某位投資者可以要求出售、何時可以提出指示，以及所得應如何分配。執行條件、持有人資格、通知程序與費用順位，都會影響保護能否落實。

集合持有尤其需要清楚的銜接。個別投資者可能出現在平台帳簿，發行人的紀錄卻可能識別另一個錢包或託管主體；兩套安排必須說明，個人權益如何轉換成有效的集體指示或追索要求。持有人分散於不同服務平台時，證明資格與協調行動本身就可能需要時間。

此外，足額支持不能直接改寫成永久不變的「一枚代幣等於一股股票」。股息再投資、公司行動及介面顯示方式，可能改變代幣單位與參照股份之間的關係。投資者需要同時理解資產覆蓋程度與產品計算方法。

投票偏好可以傳遞，股東資格仍須另行辨認

2026年4月28日，Ondo與Broadridge宣布為相關代幣化股票與ETF提供投票參與功能。公告說明的機制，是持有人向代幣發行人表達偏好，建議發行人如何就其實益持有的底層股份投票。

這項功能可以擴大投資者參與，但其法律起點仍是持有人與代幣發行人之間的安排。發行人是否必須遵從偏好、持有人可以主張哪些救濟，需要由適用文件確認；取得公司資訊或看見投票按鈕，並不足以證明持有人已取得傳統股東的全部權利。

同一品牌也可能採用另一種產品結構。2026年7月2日，Ondo與Broadridge另行宣布在美國推出涉及託管型代幣化證券權益的安排。這項消息不能直接改寫BVI離岸票據的權利，同樣也說明，不能把特定離岸產品的美國人士限制擴大為Ondo全部產品的共同條件。

本文討論的幣安離岸票據服務，仍須依相關產品文件及平台資格限制判定。另一項美國業務的推出，不構成幣安相關服務已向美國投資者開放的證明。

（圖片說明）紐約華爾街的紐約證券交易所外觀。代幣化股票所參照的美國上市公司股票與ETF，仍在傳統證券市場交易，支持相關產品的證券由美國券商在傳統經紀體系中持有；代幣在鏈上流通，並不改變底層證券的登記與持有制度。

一項App資產，需要辨認十個責任位置

把上述關係整理起來，可以用十個位置檢視一項上鏈資產。它們包含法律主體、技術機制、資產與權利人，並不代表每項產品都涉及十家公司，也不表示所有產品必須採用相同架構。

第一個位置是代幣發行人，負責創設產品權利；第二個是交易場所，提供規則與成交機制；第三個是經紀商，接受、傳遞或執行指令，也可能以自營身分成為交易對手。介面可以把這些功能合併呈現，法律責任仍須落到具體實體。

第四個位置是清算機構，需要確認是否存在中央對手方，以及它承擔哪些履約義務。撮合成功、結算完成與發行人保持償付能力，是不同問題。第五個位置是託管人，而且通常要分成代幣託管與底層證券、現金託管兩層；持有鏈上私鑰的公司，未必保管支持產品的股票。

第六與第七個位置是區塊鏈及智能合約。它們提供紀錄、驗證與執行機制，但賠償責任不能只寫成由程式碼承擔。誰能升級合約、暫停轉移、調整白名單與更正錯誤，以及誰對這些操作負責，都需要辨認。

第八個位置是底層資產，必須確認其存在、所在地、持有人，以及透過所有權、信託、擔保或付款承諾中的哪一種關係連接代幣。第九個位置是法定登記，其中須分開名冊上的登記持有人與維護名冊的登記或過戶機構；維護帳簿不等於擁有財產，代幣轉移也不必然使底層股東名冊同步變更。

第十個位置是持有安排中的最終受益人，即最後享有相關經濟利益的人。這裡討論的是投資權益如何歸屬，不能直接套用反洗錢制度辨認企業最終控制人的另一套定義。

研究的重點，是各位置之間依靠什麼證據連接，以及其中一個主體停止履行義務時，其餘關係能否繼續運作。

出售、贖回與追索，具有不同條件

投資者離開一項產品，至少有三條需要分開理解的路徑。次級市場出售取決於交易資格、市場開放、買方需求與可成交價格；畫面持續顯示報價，不保證特定數量可以依該價格變現。

直接向發行人贖回，則取決於另一套資格與程序。相關文件對開戶、身分審查及操作條件另有要求，能從其他持有人手中買到代幣，不等於已經滿足直接贖回條件。正常贖回失效後，追索還會涉及持有人資格、通知、資產處分及分配程序。

三條路徑的資金來源與時間表不同。有人願意接手部位，與發行人履行付款義務，不能互相替代；鏈仍然運作，也不代表銀行、券商、底層市場及贖回服務同步開放。技術上的轉移完成，必須與契約付款義務是否完成分別確認。

國際清算銀行與支付及市場基礎設施委員會在2024年10月的代幣化報告中，討論降低交易成本的潛力，也強調治理與風險管理。對需要支付生活開支、調整資金安排的投資者而言，這些制度差異最後都會轉化成具體問題：要準備哪些證明、等候多久，以及需要現金時能否完成退出。

BENJI的法律起點，是基金份額

代幣化並不必然採用第三方價格連結票據。富蘭克林鄧普頓旗下的Franklin OnChain U.S. Government Money Fund，以BENJI代表基金份額，過戶代理人透過結合區塊鏈的系統維護正式持有紀錄。這種安排把代幣納入基金本身的份額持有制度，與第三方另行發行追蹤股價的債務工具具有不同起點。

該基金2026年8月1日的公開說明書保留轉移控制，以及更正錯誤或未經授權交易的程序。鏈上紀錄因此可以與正式證券持有制度連接，同時保有可辨認的登記責任；某個地址因錯誤轉移收到代幣，並不單憑這項技術紀錄就確立其法律權利。

即使代幣直接代表基金份額，權利對象仍須說清楚。投資者擁有的是基金份額，不能被描述為直接持有基金投資組合中的每一筆國庫券。

2026年2月11日，富蘭克林鄧普頓與幣安宣布一項機構場外抵押計畫，讓合資格客戶使用透過Benji平台發行的合資格代幣化貨幣基金份額作為交易抵押品。按照公告，份額價值反映於幣安交易系統，資產則留在平台之外，由Ceffu Custody FZE託管；杜拜虛擬資產監管局的登記資料列明該公司的託管牌照。

這裡的Benji是平台名稱，不能由合作公告推定所有平台基金、所有美國基金份額或所有投資者均可使用該計畫。其制度意義在於，同一交易介面可以連接基金份額、外部託管人與抵押使用安排，卻不會使它們自動歸入同一家法律主體或同一監管範圍。

美國證券交易委員會三個部門工作人員於2026年1月28日發布的聲明，區分發行人主導的代幣化，以及第三方提供的託管型或合成型安排。這是沒有法律約束力的工作人員聲明，不能當作對本文產品的個別分類裁定，但它提供了一個有用問題：持有人權利究竟來自原始證券，還是另一項新發行的工具？

對Ondo離岸票據而言，需要同時分辨BVI公司發行的票據，以及票據參照的第三方股票；對BENJI而言，則要分辨基金份額與基金持有的證券。技術名稱相同，不會消除這些差異。

（圖片說明）富蘭克林鄧普頓位於加州聖馬特奧的總部。旗下Franklin OnChain U.S. Government Money Fund以BENJI代表基金份額，由過戶代理人透過結合區塊鏈的系統維護正式持有紀錄，與第三方另行發行、追蹤股價的票據屬於不同法律起點。

故障發生的位置，決定追索從哪裡開始

以下情境用於分析上述結構，不代表任何機構已發生相關事故。

平台若暫停服務，而代幣與支持資產仍然存在，首先要核對帳戶權利證明、託管帳簿及轉出程序。自託管可以降低對某一交易入口的依賴，但不會移除代幣本身承載的發行人信用風險。

發行人若無法履約，而抵押資產仍有價值，問題就轉向資產分離是否有效、擔保能否執行，以及誰有權代表持有人行動。鏈上餘額可以提供證據，但仍須連接到法律承認的請求權人及適用程序。

底層公司經營惡化、股價下跌時，損失可能來自投資本身。完整託管不防止市場下跌，足額支持也不構成本金保證；即使數種原因共同造成損失，市場風險、發行人違約與服務機構失職仍須分別分析。

智能合約或轉移紀錄若出錯，則要查明合法更正機制、管理權限，以及更正後如何與正式帳簿對應。管理權限可以提供救濟，也可能增加操作與治理風險，因此不能只因合約允許更正，就認定問題已經解決。

跨境安排會進一步影響處理方式。BVI發行人、約定瑞士法的銷售條款、美國券商持有的證券，以及ADGM託管人保管的代幣，涉及不同法律關係。一份契約的準據法條款，不能決定整條結構中的所有財產、破產與監管問題；投資者所在地及其適用保障也可能影響結果。

這些差異在正常交易時不一定引人注意，卻會在壓力情境下影響一筆帳面財富能否轉化成可供使用的資金。

AI代理需要價格資料，也需要權利紀錄

在GFM的研究框架中，Web4是一個分析視角，用來研究AI代理、可程式化交易與鏈上資產連接之後，如何保留可辨認、可核查的責任。本文不把它當作全球已達成共識的技術或法律標準。

AI代理受用戶委託配置資產時，不能只比較收益率、價格與費用。券商帳戶中的證券權益與離岸發行人的票據，可能參照同一支股票，卻使投資者面對不同義務人、託管體系與追索程序。代理若把它們視為可以完全替代，交易即使執行正確，配置判斷仍可能建立在錯誤的權利假設上。

授權也需要獨立處理。代理在技術上能夠提交指令，不足以證明用戶已授權該項交易、符合產品資格，或可以使用選定服務。自動化應保留這些區分，讓更快的操作仍然建立在有效授權之上。

因此，GFM提出一項研究與披露建議：每項代幣化資產都應附帶可追溯的權利紀錄，連接發行人、產品識別碼、契約版本、區塊鏈與合約地址、託管標的、正式名冊、贖回資格、擔保代理人、管理權限及爭議處理方式，並標示更新日期。

這是一項制度建議，並非宣稱GFM或相關平台已建成此類系統。機器可讀資料不能取代原始文件，也不能自行裁決有爭議的權利；它的作用，是幫助使用者與代理找到正確文件、辨認變更，並在資料不足時停止把假設當作事實。

對大型平台而言，下單之前的資訊呈現尤其重要。當權利不同的產品使用相似按鈕與餘額樣式，介面就更需要說清楚發行、交易、保管與追索分別由誰負責。財經媒體的制度研究，也應讓讀者看見這些介面沒有完整呈現的關係。

責任須落到可辨認的義務人

本篇將對趙長鵬、何一與幣安的研究，推進到平台如何連接資產與制度的層次。不同的受監管公司、託管信託、擔保票據與鏈上基金名冊，各有設計與邊界；衡量其價值，需要觀察它們為特定持有人建立了哪些權利，以及履約發生爭議後，證據與程序能否繼續使用。

代幣持有人未必擁有底層股票，受益權必須指出受益的財產，平台帳戶持有人需要確認自己的契約與財產權利，而對代幣發行人的債權，也不會自動轉化成對參照資產發行人的請求權。

App可以只顯示一筆餘額，支撐這筆餘額的制度卻必須保留足夠資訊，讓投資者證明持有什麼、辨認誰有義務履行，並在必要時提出有效要求。資產上鏈可以改善紀錄與流通；這些改善能否形成持久的金融價值，仍取決於權利與責任是否清楚，以及普通人在需要使用資產時，能否依靠這套制度。

免責聲明

本文僅供新聞研究與資訊參考，不構成投資、法律或稅務建議。產品權利與風險須依適用法律及最新契約判定，讀者應就個別情況諮詢合資格專業人士。