資本市場第一次為數位文明開價

（圖片說明）Animoca Brands以香港為起點，將遊戲、區塊鏈與全球投資網絡連接成一幅不斷擴張的數位版圖。

一張尚未簽完的船票

在香港中環的寫字樓裡，Animoca Brands用了十餘年時間，建立起一座很難用傳統行業名稱概括的商業版圖。

手機遊戲曾經是它的起點，遊戲工作室的併購讓它擴張，區塊鏈平台、數位錢包、NFT市場、去中心化身份、人工智慧、教育科技與代幣化資產陸續進入它的版圖。它持有比特幣與以太幣，也在全球數百家公司中握有少數股權，並透過The Sandbox等項目，參與構築一個由虛擬土地、數位身份與社群經濟組成的世界。

如今，這座龐雜的數位版圖正在尋找一條返回公開市場的道路。

2025年11月2日，Animoca Brands與納斯達克上市公司Currenc Group簽署了一份非約束性條款清單。按照當時公布的安排，Currenc擬透過澳洲法下的協議安排，收購Animoca Brands全部股權；交易完成後，Animoca Brands原股東預計持有合併公司約95%的股份，Currenc原股東保留約5%，合併後的公司預計沿用Animoca Brands名稱。

2026年5月，雙方將排他期延長至6月30日，並重申以2026年第三季度為目標交割期，長期截止日暫定為同年12月31日；經雙方同意，期限還可再延長六個月。截至本文截稿，雙方尚未公開宣布簽署正式合併協議，也未披露6月30日之後的排他安排是否再次延長。盡職調查與正式文件準備仍在推進，正式協議、監管審批及股東表決等關鍵程序尚待完成。

一張尚未簽完的船票，已經把Animoca推到了一道更大的制度門檻前。

資本市場早已學會為軟體、專利、用戶網絡和未來現金流定價。Animoca帶來的難度更進一步：它的部分資產既是使用權，也是治理權；既有市場價格，又缺乏足夠的流動性；既屬於公司生態的一部分，又未必能在會計上確認為公司的資產。

這些資產生長在區塊鏈上，沒有倉庫，也沒有固定形狀。部分每天都在全球市場交易，部分仍受鎖定期限制，部分只代表一個尚未成熟項目的權益，還有一部分價值依附於社群、協議與網絡效應本身。

本文所說的「數位文明」，並非泛指一切數位經濟，而是指由鏈上產權、協議治理、代幣激勵、數位身份與社群網絡共同構成的新型經濟關係。

當這樣一家公司準備走進納斯達克，接受考驗的不只是一家企業。公開市場也必須回答一個被擱置多年的問題：一座數位帝國，究竟應該如何被寫進資產負債表？

（圖片說明）一張尚未簽完的船票，已將Animoca推到制度門檻前。資本市場首次為數位文明開價，需證明這些新型權利可被核實、可被治理，並在風暴後持續存在。

十餘年間的形態演變

Animoca Brands早期以手機遊戲開發與發行進入市場，並於2015年在澳洲證券交易所上市。那時候，投資人仍可以用遊戲公司的語言理解它。下載量、付費用戶、知識產權、發行收入與遊戲生命週期，都是熟悉的估值坐標。

真正的轉折發生在2018年前後。Animoca開始大規模進入Web3，並逐漸把「數位產權」確立為自己的核心敘事。它參與或投資的項目，後來包括OpenSea、Consensys、Yuga Labs、Axie Infinity、Polygon、Magic Eden、Dapper Labs等數位資產與區塊鏈企業，也包括The Sandbox及大量遊戲、基礎設施與代幣項目。

截至2024年底，Animoca披露的投資組合已超過540家公司，較2023年的450多家又擴大了一輪。到2026年5月，Currenc在交易公告中已使用「超過600家公司及數位資產」的口徑。這些數字的統計範圍未必完全一致，卻足以顯示這張投資網絡仍在迅速擴張。

一家企業持有數百項少數股權，本身已是一項繁重的治理工程。其中相當一部分投資還與代幣、協議權益、鎖定安排、可轉換工具，以及尚未形成穩定收入的早期項目相連，傳統意義上的「主營業務」也隨之變得模糊。遊戲公司、控股集團、創業投資機構與數位資產管理平台，這幾重身份，它可能同時具備。

這種混合形態，正是Animoca吸引力的來源，也是它走向公開市場時最難向外界解釋的部分。

遊戲業務可以用收入倍數衡量，成熟公司的少數股權可以參考最近一輪融資，公開交易的代幣可以看到市場報價；未解鎖代幣、NFT與早期協議權益，卻未必擁有足夠深度的交易市場。當這些性質不同的資產被放進同一張報表，總額看上去可以十分龐大，資產彼此之間的可比性卻相當有限。

十四億美元與二十九億美元之間

Animoca公布的2024年度投資者資料，提供了一個觀察這家公司財務結構的入口。

截至2024年底，公司披露持有2.93億美元現金及穩定幣，賬面數位資產約5.38億美元。其中約3.56億美元列為可出售數位資產，另有約1.82億美元屬於受鎖定安排約束、尚未歸屬的部分。超過540項少數股權投資的估計公允價值約為5.64億美元，低於2023年披露的6.9億美元。這三項已披露的金融資產與投資合計約13.95億美元。

公司同時披露約29億美元的表外代幣儲備，主要由Animoca控股的Web3子公司，或由Animoca作為啟動合作夥伴參與的項目發行，其中包括SAND、EDU、MOCA、GMEE等代幣。按照公司說明，這些儲備並不作為Animoca的資產列入資產負債表。其經濟利益能否以及以何種方式最終歸屬於公司，仍取決於平台使用、激勵安排、法律權利和市場兌現能力。

若把這29億美元也納入廣義經濟權益觀察，相關規模接近43億美元。然而，表外代幣儲備並非會計準則確認的資產，不能與資產負債表項目直接相加。

「表外儲備」是一個極具想像力的詞。

在數位資產價格上升時，它像一片尚未開採的礦區，市場容易將其視為潛在財富；在代幣價格下跌、流動性枯竭或項目失敗時，這片礦區也可能只剩下一張無法按標價變現的地圖。

這裡的難題並不在於代幣能否查到價格。許多代幣確實擁有即時報價，價格甚至每秒都在變動。真正需要辨認的是，這些報價能否代表公司持有的大額頭寸可以實際出售的價值。

一枚代幣在交易所最後成交於一美元，並不意味著持有一億枚代幣的機構能夠以一億美元退出。當市場深度不足，代幣受到鎖定期限制，大額出售本身又會衝擊價格，屏幕上的市價與資產可以兌現的價值之間，可能隔著很遠的距離。

Animoca的資產負債表因此帶有一種少見的雙重性。它的資產可以被區塊鏈清楚記錄，所有權與轉移路徑有時甚至比傳統資產更加透明；它們的經濟價值，卻可能比房產、債券和上市股票更難穩定確認。

區塊鏈能證明一家公司擁有多少枚代幣，卻不能替審計師證明這些代幣明天仍值多少錢。

（圖片說明）Animoca Brands透過The Sandbox等項目，構築由虛擬土地、數位身份與社群經濟組成的數位世界。這座龐雜的數位版圖，正尋求返回公開市場的道路。

Bookings與一張難讀的利潤表

根據Animoca公布的未經審計、非IFRS口徑資料，公司2024年度Bookings為3.14億美元，較上一年的2.8億美元增長約12%。

這一數字並不等同於會計報表中的營業收入。按照公司自己的定義，Bookings既包括已經進入損益表的收入，也包括尚未完成履約、暫時列為遞延收入的銷售活動。遞延收入在會計上屬於負債，只有在公司完成相關義務後，才能逐步確認為收入。

在這3.14億美元Bookings中，數位資產顧問業務貢獻約1.65億美元，Web3運營業務貢獻約1.1億美元，投資活動貢獻約3,900萬美元。公司還披露，經其調整口徑計算的年度營運支出為2.17億美元，較上一年下降約12%。由於Bookings與經調整營運支出均屬公司使用的非IFRS指標，二者不能直接替代經審計利潤表中的營業收入、經營利潤或EBITDA。

這組數字仍然提供了一個值得注意的訊號：數位資產顧問業務的Bookings已經高於Web3運營業務，Animoca的業務重心正在發生變化。

然而，公開市場需要看到的遠不止總額。

投資人需要知道，不同Bookings最終有多少已經進入收入，有多少仍屬於遞延履約；哪些以現金結算，哪些以代幣支付；哪些來自獨立客戶，哪些來自公司參與投資、孵化或治理的生態項目；哪些具有持續性，哪些只來自一次代幣發行、諮詢交易或資產處置。

Animoca過去已經使用Bookings衡量代幣銷售、NFT銷售及其他業務活動。2022年度資料顯示，當年Bookings約為5.94億澳元，口徑包括代幣、NFT以及非區塊鏈活動。

在數位資產公司中，「收到價值」與「確認收入」往往並非同一件事。

如果一家公司用顧問服務換取一批項目代幣，代幣在取得時或許擁有市場價值，但能否立即出售、最終能否兌現、其後價格如何變化，都會影響財務報表的含義。若代幣來自公司參與投資或孵化的項目，收入確認、公允價值與關聯交易之間，還可能出現更複雜的邊界。

公開市場需要一份能夠穿透Bookings來源的說明書。它應當讓投資者看懂，Animoca的盈利有多少來自可重複的經營能力，有多少依賴數位資產市場的週期，又有多少來自公司自身龐大生態內部的交易與價值交換。

代幣如何進入會計制度

數位資產已存在多年，會計制度對它的理解仍帶有明顯的過渡色彩。

國際財務報告準則解釋委員會曾經判斷，一般情況下，加密貨幣不被視為現金，也不必然構成傳統金融資產；若企業在日常經營中持有加密貨幣以供出售，可適用存貨準則，其他情況通常適用無形資產準則。若以公允價值計量，還需遵循相應的公允價值計量與披露要求。

這套框架可以處理一部分比特幣和以太幣，卻很難自然覆蓋Animoca持有的全部權益。

一枚代幣可能具有治理權，可能代表使用平台服務的資格，也可能分享協議收入，甚至同時具備投資、消費與社群身份三種功能。NFT彼此互不相同，鎖定代幣的可轉讓性受到限制，項目方承諾的空投尚未完全形成法律權利，DAO中的治理影響力也很難直接套入傳統股權的定義。

同樣被稱為「數位資產」的東西，經濟本質可能相去甚遠。把它們全部歸入一個總額，容易讓數字顯得清楚，卻把最重要的差異藏了起來。

「公允價值」聽起來像一個客觀數字，實際上常常建立在大量判斷之上。比特幣和以太幣擁有相對活躍的全球市場，估值較容易找到可觀察輸入；交易量較小的代幣、受鎖定限制的代幣以及私人公司股權，則需要依賴折價、模型和管理層假設。

哪一個市場的報價才算數，是最先浮出水面的難題。同一枚代幣可能在多家交易所報價，不同市場的流動性、監管狀況和交易對手風險並不相同。有些交易所的價格可能受到刷量或集中持倉影響，有些代幣看似擁有市值，實際可自由流通的比例卻很低。

如果一批代幣一年後才能出售，今天的市場價格也不能原封不動地套用。折價需要考慮波動率、鎖定期限、交易深度和項目風險，不同模型可能得出相距甚遠的結果。

Animoca在部分項目中還可能同時擔任重要投資者、董事、顧問或生態合作方。當公司對一項資產的發展具有影響，又以該資產的估值反映自身財務狀況，獨立估值和審計程序便顯得格外重要。

市場價格可以給出一個數字，制度需要回答這個數字是否值得相信。

（圖片說明）Animoca持有的數位資產既是使用權也是治理權，既有市場價格又缺乏足夠流動性。資本市場需回答：一座數位帝國，究竟應如何寫進資產負債表？

數百項投資的重量

Animoca最具代表性的資產，也許不是任何一枚代幣，而是數百項投資共同形成的網絡。

這張網絡覆蓋區塊鏈遊戲、數位身份、錢包、交易平台、基礎設施、人工智慧與代幣化資產等多個領域。只要Web3、區塊鏈遊戲、代幣化資產和數位身份繼續成長，其中便可能有一部分公司成為下一代基礎設施。

在財務治理層面，這也是一座龐大的估值工廠。

每一項私人公司股權，都需要判斷最近一輪融資是否仍具代表性，公司的業務是否惡化，所持股份是否附帶不同權利，以及市場參與者是否真的願意按照所謂公允價值接手。

早期Web3公司可能數年沒有新的融資，上一輪估值形成於市場高峰，團隊和產品卻早已發生巨大變化。當投資數量達到數百項，少數幾個高估或低估未必改變全局；如果整個行業的估值基準在同一時期被抬高，誤差便可能具有系統性。

這些投資之間也並非完全獨立。

Animoca可能既是股東也是合作方，既持有項目公司的股份，也持有項目發行的代幣；既參與生態建設，又提供諮詢、發行、營銷或資金支持。一個項目的成功，可能同時提升股權、代幣和服務收入；一個項目的失敗，也可能在多個科目中留下損失。

這種生態協同是Animoca商業能力的一部分，也要求更高程度的關聯交易披露與利益衝突管理。

當一家公司在自己投資的世界中同時擔任建造者、顧問、資產持有人和估值受益者，制度必須替市場分清每一頂帽子究竟由誰在戴。

離開澳洲的那一天

Animoca並非第一次進入公開市場。

2020年3月9日，澳洲證券交易所依據上市規則17.12，將Animoca Brands從官方名單中移除。ASX當時並非只對一項技術性披露表示不滿。其正式說明涉及多項上市規則、持續披露、定期報告與合規問題，並質疑公司是否具備足以履行上市義務的資源、系統與控制。

那段歷史不能被簡化成一句「監管不懂加密貨幣」。

當時的爭議涉及公司治理、信息披露、數位資產的法律與會計處理，以及公司新業務與傳統上市規則之間的衝突。Animoca後來在私人市場迅速擴張，2022年的融資一度令公司估值接近60億美元，證明退市並沒有終結它的商業生命。

部分私人二級市場交易與參考報價此後也顯示，其隱含估值曾明顯低於2022年的融資高峰。這類二級市場報價不等同於正式融資估值，卻反映出數位資產週期、流動性與投資者情緒對公司定價造成的影響。

商業上的成功不能替代對歷史問題的回答。

當Animoca準備再次走進公開市場，投資者有理由關心，公司如何重建財務報告體系，如何提升董事會獨立性，如何管理數百項投資，如何處理代幣與關聯項目之間的利益衝突，又如何確保重大信息不再滯後於業務擴張。

一家曾經離開交易所的公司重新上市，更像是一場補考。這一次，考場從澳洲移到了全球流動性最充沛、證券訴訟制度也最成熟的美國資本市場。

（圖片說明）截至2024年底，Animoca表內金融資產與投資約13.95億美元，另有約29億美元表外代幣儲備。這些資產生長在區塊鏈上，價值確認充滿挑戰。

反向併購不能繞過的門檻

Animoca選擇的上市路徑，值得單獨拆解。

按照已披露安排，Currenc將在法律形式上收購Animoca全部股權，但Animoca原股東預計持有合併後公司約95%的股份。從經濟實質看，這是一宗典型的反向併購：私人公司借助現有上市公司的法律載體進入公開市場，原有上市公司股東在合併後只保留較小比例。

Currenc本身也處於重組之中。

該公司已宣布，計劃以4億美元現金出售其持有的跨境支付公司Tranglo 60%股權，其中2億美元預計在交割時支付，其餘2億美元在交割後90日內支付。這項交易仍需獲得馬來西亞國家銀行、新加坡金融管理局等相關監管批准，目標完成期限為2026年9月30日。Currenc表示，出售所得將用於降低債務，以及支持其人工智慧與Web3業務。

這意味著，在Animoca交易完成之前，Currenc自身的資產、現金、負債與業務範圍仍可能發生重大變化。這些變化將直接影響合併後公司的資本結構與原有股東的經濟位置。

對Animoca而言，反向併購可以縮短上市結構搭建的時間，也可能讓交易雙方對控制權和股權比例擁有更大的安排空間，但它並不是一道繞過監管的側門。

交易若繼續推進，合併公司仍需向美國證券交易委員會提交足夠完整的文件，披露Animoca的業務、風險、財務報表、股權結構、管理層報酬、關聯交易和重大訴訟。納斯達克也需要判斷合併後公司是否符合相應的上市與持續上市要求。

反向併購也不能解決估值問題，它只是把估值問題帶進了交易結構之中。

雙方已提出Animoca原股東約持有95%、Currenc原股東約持有5%的相對持股框架，但最終換股數量、全面攤薄股本、交易前融資、Currenc資產出售以及其他資本安排，仍有待正式協議和交易文件披露。

市場需要知道，這個比例建立在哪一個Animoca估值和哪一個Currenc估值之上，又如何處理Currenc完成資產出售後留下的現金、負債與潛在義務。

現階段公開的非約束性條款清單，尚未提供全部答案。

誰來審計區塊鏈上的帝國

審計一家數位資產公司，首先要證明資產確實存在。

區塊鏈瀏覽器可以看到錢包中的代幣，卻不能僅憑地址證明錢包由公司控制。審計師需要驗證私鑰控制、託管安排、多重簽名權限，以及資產是否被質押、借出、抵押或承擔其他限制。

資產存在之後，還要證明權利完整。公司也許持有某個項目的代幣，但這些代幣可能受歸屬協議、鎖定條款或附加義務約束。持有並不等於可以自由處置。

再往下走，是估值的確認。活躍市場中的代幣可以參考報價，缺乏流動性的代幣和私人股權則需要估值專家介入。當資產數量達到數百項，審計師還要判斷哪些項目構成重大風險，哪些估值假設需要單獨檢驗。

區塊鏈可以記錄一筆轉賬，卻不會自動說明這筆轉賬是收入、借款、投資、預付款，還是關聯方之間的資產移動。會計終究要回到合同、商業實質和控制關係本身。

區塊鏈常被描述為一套「無須信任」的技術，但一家區塊鏈企業進入公開市場時，仍然需要審計師、董事會、監管機構和法律責任共同建立信任。

美國投資者買到的是什麼

Animoca若完成合併，普通投資者買到的並不是The Sandbox的一塊土地，也不是一籃子可以直接贖回的代幣。他們持有的是一家控股公司的股份。

這家公司擁有現金、穩定幣、上市代幣、鎖定代幣、私人公司股權、知識產權、運營業務與大量生態關係。股東不能選擇單獨出售其中一項資產，也不能要求公司按照賬面價值贖回。

Animoca股票的交易價格可能長期偏離其公布的資產淨值。

市場可能因為看好管理團隊和Web3週期，給予資產淨值之上的溢價；也可能因為結構複雜、治理風險和資產難以變現，給出大幅折價。傳統投資控股公司常常面對類似問題，Animoca資產的波動更大，估值折價也可能更加劇烈。

它還可能成為一種對數位資產市場的槓桿敞口。

當比特幣、以太幣及Web3項目整體上漲，Animoca的資產價值、投資退出機會和顧問業務可能同時改善；當市場反轉，資產減值、Bookings下降和融資困難也可能在同一時期出現，令公司的利潤表和資產負債表共同承受壓力。

投資者買到的，是一艘裝滿不同數位資產的船。

船上的貨物每天都在變價，部分貨物尚未解鎖，部分貨物沒有足夠大的碼頭可以卸下。掌舵者的能力固然重要，船艙清單是否完整同樣重要。

（圖片說明）數位資產的會計處理仍處過渡階段。治理權、使用權、協議收入與社群身份等多重功能，使傳統準則難以全面覆蓋Animoca的複雜生態。

監管春天能有多長

Animoca重新考慮美國上市，與美國數位資產政策環境的變化密切相關。

公司聯合創辦人兼執行主席蕭逸曾表示，美國監管風向的轉變形成了一個難得的時間窗口。相較此前較為嚴厲的執法環境，新的政策取向令數位資產企業重新評估美國資本市場。他甚至坦言，若在更早一年，公司根本不會考慮赴美上市。

制度風向可以改變上市時機，卻不會消除上市責任。

一屆政府對加密產業更加友好，不代表投資者保護、反欺詐規則、財務披露和審計要求隨之消失。政策還可能隨選舉、國會立法、法院判決和市場事件再次變化。

Animoca若把上市建立在某一段監管窗口之上，就必須同時為窗口關閉做好準備。真正能夠穿越政策週期的，是一套足以讓不同監管者、審計師和投資者都能理解的財務語言。

數位文明尚未擁有統一價目表

Animoca把自己描述為一家推動數位產權和未來經濟的公司。這個敘事具有歷史野心。

在人類過去的商業秩序中，土地、機器、專利、股票和債券都曾經歷漫長的制度化過程。它們起初也缺乏統一標準，直到法律界定所有權，會計制度建立分類，市場形成交易規則，審計與監管再為這些規則加上可信度。

數位資產今天所處的位置，也許正像股份公司、證券交易所和知識產權制度形成的早期。

它們已經創造真實財富，也製造過真實損失；它們擁有全球市場，卻仍缺少穩定而一致的分類；它們可以在數秒內轉移，相關權利卻未必能被每一個司法管轄區同等承認。

Animoca想進入納斯達克，實際上是在要求傳統資本市場為這些新型權利提供一張公開價目表。

這張價目表不能只由代幣行情決定。它還需要回答資產由誰控制、收入從哪裡產生、權利能否執行、價格能否變現、管理層是否存在利益衝突，以及公司在市場下跌時能否存活。

（圖片說明）Animoca選擇反向併購路徑進入納斯達克。公開市場不僅考驗企業自身，更需為鏈上產權、代幣激勵與數位文明提供可信的定價機制。

上市不是加冕

Web3行業曾經太習慣用估值證明未來。

一輪融資完成，一枚代幣上線，一個項目獲得數十億美元的完全稀釋估值，市場便容易把價格當作事實。進入公開市場之後，價格每天都在變動，公司能否留下來，最終還要接受制度的檢驗。

Animoca需要面對的問題，沒有一個可以單靠宏大敘事解決。

數百項投資需要被逐步看清，29億美元表外代幣儲備需要交代其權利與限制，Bookings需要分辨現金與代幣、經營與投資、獨立交易與生態內部交易。過去在澳洲退市的歷史，也需要用更成熟的治理和披露來回答。

若Animoca完成反向併購，它可能成為全球公開市場中少見的多元化數位資產集團。Currenc甚至把擬議合併形容為建立全球首家在納斯達克上市的多元化數位資產綜合企業。

這個「第一」若能成立，隨之而來的是更高的責任。

後來者會閱讀它的財務報表，審計師會研究它的估值方法，投資人會以它的成敗重新判斷整個行業。它建立的每一項披露標準，都可能成為數位資產進入傳統資本市場的一塊路基。

資本市場第一次為數位文明開價

市場最後或許會給Animoca一個遠高於賬面資產的估值，也或許它會像許多投資控股公司一樣，長期以資產淨值折價交易。

市場可能在某個加密週期裡熱烈擁抱它，然後在下一次下跌中重新審問每一項資產。這些結果目前都無法預知。

可以確定的是，Animoca的上市進程已經超出一家公司的融資選擇。它把一批尚未被傳統制度完全理解的資產，帶到一個要求持續披露、獨立審計和公開定價的市場。

它需要證明，數位資產可以被核實，複雜的生態可以被治理，Web3的Bookings與收入可以被追溯，數百項投資可以被清楚呈現。

資本市場也需要重新理解，未來的企業價值未必全部存在於工廠、土地和現金流中。它也可能存在於協議、社群、數位身份和一整套尚未完成的網絡關係裡。

這場交易仍可能延期、修改，甚至無法完成。

然而，制度問題已經被提出。

當一家企業最大的財富存在於錢包地址、智能合約、鎖定代幣和未上市項目之中，價格已經不再是最難回答的問題。最難回答的是，這些數字究竟代表多少可以被股東擁有、被審計驗證、被市場變現，也能在下一場風暴之後繼續存在的價值。

資本市場從來不缺少為夢想報價的人。

Animoca真正需要的，是讓數位文明擁有一套可以被相信的度量衡。

免責聲明：

本文所引用的Animoca Brands財務資料，主要來自公司披露的未經審計、非IFRS投資者更新。其中Bookings、表外代幣儲備及公允價值等指標，不等同於經審計財務報表中的營業收入、資產或可變現價值。本文僅作制度、財務披露與資本市場研究，不構成任何證券、數位資產或其他形式的投資建議。