中国消费资产为何重新聚集香港资本市场？

（图片说明）香港交易所外观

2025年3月3日，蜜雪集团在香港挂牌。

一家以三元人民币冰淇淋、四元柠檬水和低价茶饮进入中国县城与街巷的企业，最终以每股202.50港元的价格走上香港交易所。香港公开发售部分收到264,992份有效申请，超额认购约5,258倍；上市首日收报290港元，较发行价上涨约43%。这场IPO共募集约34.55亿港元，扣除上市费用后所得款项净额约32.91亿港元。

一年多之后，故事已经走到另一个章节。

蜜雪上市后一度成为港股新消费板块最受瞩目的公司之一，股价在2025年6月升至高位，此后又经历持续而剧烈的估值回落。古茗上市首日破发，后来随着业绩增长重新获得市场关注；东鹏饮料完成A＋H上市后，也开始接受境内外两个资本市场的同时定价。 SHEIN在纽约和伦敦的上市道路受阻多年，直到2026年7月才取得中国境外上市备案及香港上市聆讯方面的重要进展；屈臣氏母公司AS Watson筹划多年的香港与伦敦双重上市，则又传出可能延后至2027年的消息。

这几宗IPO有的已经完成，有的仍在途中，公司的年龄、股权结构和国际化程度也相距甚远。把它们放在同一篇文章中，并不是因为它们属于同一个细分行业，而是因为它们背后都有一张庞大而具体的实体网络：工厂、原料、加盟商、冷链、经销商、跨境包裹、零售门店和数以亿计的消费者。

香港需要回答的问题，也不只是能否把这些公司送上交易所。它还需要证明，这座市场能否为几种完全不同的消费资产，建立一套可以被国际投资者理解、检验和长期使用的价格语言。

所谓「重新聚集香港」，并不是说这五家公司都曾经离开香港再重新回来，而是说在海外上市环境变化、A＋H制度逐渐完善、香港新股市场重新活跃之后，香港再次成为中国供应链型企业和亚洲消费资产考虑上市时的重要地点。

这里有资金，也有流动性；有政策支持，也有股价回撤。企业可以在香港完成发行，却无法逃避上市后的持续审视。这正是资本市场的现实：上市只是把门打开，定价才刚刚开始。

（图片说明）2026年6月，市场才传出SHEIN以保密方式向香港交易所递交上市申请。

SHEIN：一家公司更换三座资本市场

SHEIN在中国创立，后来把总部迁至新加坡，但它最重要的服装供应链仍然集中在中国，尤其是广州及珠三角一带。

这家公司最早寻求在纽约上市，希望借助美国资本市场获得更高估值，也让一家中国供应链企业以全球时尚和互联网平台的身份被定价。然而，供应链来源、劳工标准、新疆棉争议、跨境小额包裹免税政策、中美监管协调和数据安全问题，逐步抬高了上市成本。美国上市计画最终未能取得所需的监管与政治条件。

SHEIN随后转向伦敦。英国金融行为监管局曾批准其上市申请文件，但中国监管备案未能同步完成，伦敦方案也未能进入正式招股阶段。这家公司花了数年时间在纽约和伦敦之间寻找出口，最终仍要回到一个能够同时处理中国境外上市监管、国际投资者和跨境供应链问题的市场。

2026年6月，市场传出SHEIN以保密方式向香港交易所递交上市申请。 7月10日，中国证监会完成其境外上市备案；7月16日，公司接受港交所上市委员会聆讯，随后有媒体引述知情人士报道，SHEIN已取得上市聆讯方面的批准，向正式招股再推进一步。公司后续仍须完成市场推介、定价和最终监管程序，正式挂牌时间可能落在2026年第三季度末或第四季度初。

估值的落差，最能说明这场迁徙付出的代价。

SHEIN在2022年融资时估值一度达到约1,000亿美元，2023年的融资估值降至约660亿美元。如今香港IPO初步讨论的估值约为400亿至500亿美元，相当于巅峰时期的四至五成。部分市场人士认为，在关税、增长放缓和治理风险的压力下，最终估值甚至可能接近300亿美元。

这并不意味着SHEIN已经失去增长。公开资料显示，公司2025年收入已超过400亿美元，体量仍然庞大。问题在于，它赖以迅速扩张的商业条件正在改变。

美国自2025年5月2日起，停止对来自中国内地及香港、原本符合「de minimis」规则的小额包裹提供800美元以下免税待遇。欧盟亦自2026年7月1日起取消150欧元以下进口商品的关税豁免，并对符合条件的低价电商进口商品按每件商品征收3欧元临时关税，措施暂定延续至2028年7月。对一家依靠大量低价、小批次商品跨境直邮的企业而言，这些政策会直接进入商品价格、履约成本和转化率。

根据SHEIN新加坡相关实体的申报资料及公开媒体整理，公司近年的主要财务数据如下。由于实体范围及会计口径可能与未来香港招股文件不同，这些数字更适合用来观察趋势，不宜视为最终上市财务口径。

2022财年，SHEIN营业收入约为215.82亿美元，EBIT约为7.03亿美元，净利润未有完整披露。

2023财年，公司营业收入上升至约309.15亿美元，EBIT增至约14.98亿美元，净利润约为12.98亿美元。

到了2024财年，SHEIN营业收入进一步增加至约370.44亿美元，但EBIT回落至约13.25亿美元。受不同实体范围及会计口径影响，公开资料所显示的净利润约在10.99亿至12.9亿美元之间。

2024年收入仍然增长，利润却有所回落，说明流量采购、物流履约、关税和市场竞争已经开始侵蚀增长的含金量。公开资料亦显示，欧洲约占SHEIN收入的三分之一，新的进口关税对其欧洲业务尤其敏感。

第三方流量和消费数据也显示，美国及部分主要市场的增长速度正在放缓。不过，网站访问量、信用卡消费样本和第三方销售估算，都不能与公司审计收入直接等同。它们可以帮助市场感受温度，却不能代替正式财务披露。

SHEIN赴港上市的意义，也因此不只是一宗大型IPO落地香港。它更像是一场持续数年的制度迁徙。

这家面向全球消费者的企业，曾希望在纽约取得最高估值，也曾试图利用伦敦的国际金融地位讲述自己的故事。当地缘政治、供应链审查和跨境监管逐步进入IPO核心环节后，理论上最具吸引力的市场，未必仍是现实中最容易完成发行的市场。

香港未必能给SHEIN最高的价格，但在目前的条件下，它可能是监管协调成本较低、完成上市可行性较高的一条路。

（图片说名）蜜雪集团于2025年3月3日在香港交易所举行上市仪式。

蜜雪集团：资本市场买下的不是一杯柠檬水

蜜雪集团由张红超于1997年在郑州创立。最早的蜜雪只是一间刨冰小店，没有名门背景，也没有一开始就被资本市场看见的条件。

从这家公司此后近三十年的经营路径看，它真正投入时间的地方，并不是把一杯饮料卖得更贵，而是把原料、生产、包装、设备、物流和加盟网络做得更深。

截至2025年底，蜜雪集团旗下门店总数达到59,823家，品牌网络已进入多个海外市场。按门店数量计，它已成为全球规模最大的现制饮品连锁之一；若放在大型餐饮连锁体系中比较，其门店规模也已超过麦当劳和星巴克。

蜜雪的大部分门店由加盟商经营。公司本身不直接承担绝大多数门店的租金和终端零售风险，而是向加盟网络出售食材、包装材料和设备，同时提供运营管理服务。

2024年前三季度，商品和设备销售占公司总收入约97.4%。它的收入结构更接近一家服务于数万家终端门店的供应链企业，只是这套供应链在城市街头，以冰淇淋和柠檬水的形式被普通人看见。

从近三年的财务表现看，2023年，蜜雪集团营业收入为203.02亿元人民币，净利润约31.9亿元，当年毛利数据未在这组资料中完整列出。

2024年，公司营业收入增至248.29亿元，毛利达80.60亿元，净利润上升至44.54亿元。

2025年，蜜雪集团营业收入进一步增至335.60亿元，毛利约104.5亿元，净利润约58.8亿元。

由此可见，蜜雪在2023年至2025年间，营业收入由203.02亿元增长至335.60亿元，净利润则由约31.9亿元增长至约58.8亿元。 2025年，公司收入同比增长35.2%，净利润亦保持较快增长。这些数字说明，即使上市后股价出现大幅调整，公司在经营层面仍然维持着相当可观的增长速度。

蜜雪IPO共发行约1,705.99万股H股，每股定价202.50港元，所得款项净额约32.91亿港元。招股文件披露，约66%的资金计划用于供应链扩张和海外业务建设，12%用于「雪王」品牌与IP，12%用于数字化和智能化升级，其余用于营运资金。

这份资金安排很能说明蜜雪对自身的理解。它没有把新资本主要投入加盟门店的终端装修，也没有改变由加盟商承担门店经营风险的基本结构，而是选择继续加强工厂、仓储、物流、海外供应和品牌资产。对蜜雪而言，饮料是消费者接触到的产品，供应链才是公司得以不断复制门店的底盘。

股价的故事则远比招股书复杂。

蜜雪上市首日收报290港元，较发行价上升约43%。此后，股价一度在2025年6月升至618.50港元附近，市场对它的想像从低价茶饮迅速扩展到全球餐饮网络、供应链平台和新消费品牌。当估值升到高位，投资者开始追问的问题也变得更加具体：门店还能以多快的速度增长，加盟商能否持续赚钱，同店销售能否维持，海外市场需要投入多少时间，以及低价策略能否长期承受原料、人工和平台费用的上涨。

截至2026年7月，蜜雪股价已较历史高位大幅回落，市场对它的估值亦明显收缩。这种回落不能简单等同于公司经营恶化，但它说明，上市初期由稀缺性和情绪推动的高估值，正在逐渐让位于对单店盈利、供应链回报和长期增长速度的计算。

蜜雪也进入了新的管理阶段。公司管理层需要处理的事情，已经不只是继续开店，还包括食品品质、加盟商关系、海外治理、产品升级和组织效率。

资本市场买下的从来不只是一杯四元柠檬水。它买下的是几万家门店每天产生的订单，是工厂与仓库之间的运转，也是张红超多年来把一门低价生意做深、做重之后形成的组织能力。

（图片说名）古茗位于福建省福鼎市的品牌门店。

古茗控股：同一条街上的另一种资本答案

古茗由王云安于2010年在浙江创立。它同样依靠加盟模式扩张，主要市场也集中在中国二线以下城市，但它选择了一条与蜜雪有所不同的产品道路。

蜜雪更重视高度标准化、容易储存和运输的工业化原料，古茗则长期依赖鲜果、鲜奶和短保质期产品。这使它必须建立更高频率、更精细的仓储和冷链配送能力。

截至2025年底，古茗拥有24个仓库，总建筑面积约25.8万平方米，冷库库容超过7万立方米，可向绝大多数门店提供较高频率的配送服务。冷链配送并不是一项容易被消费者看见的能力，却直接决定鲜果茶能否在县城、乡镇和低线城市稳定供应。

从近三年的财务及门店数据看，2023年，古茗营业收入为76.76亿元人民币，母公司拥有人应占利润为10.96亿元，年末门店数为9,001家。

2024年，公司营业收入增至87.91亿元，母公司拥有人应占利润上升至14.79亿元，年末门店数增至9,914家。

2025年，古茗营业收入大幅增至129.14亿元，母公司拥有人应占利润达31.09亿元，年末门店数进一步增加至13,554家。

三年间，古茗门店数由9,001家增至13,554家，增加超过4,500家；营业收入由76.76亿元增至129.14亿元，母公司拥有人应占利润则由10.96亿元增至31.09亿元。

2025年，古茗收入同比增长46.9%，母公司拥有人应占利润增长110.3%。不过，这一利润数字包含与上市前可转换优先股相关的公允价值变动等会计因素，若要判断公司核心经营能力，更应同时观察经调整利润。公司披露的2025年经调整利润约为25.75亿元，经调整核心利润约28.08亿元，均保持较快增长。

古茗于2025年2月12日在香港上市，发行价为每股9.94港元，位于招股区间上限。上市首日收报9.30港元，较发行价下跌约6.4%。

这个开局与蜜雪上市首日上涨四成形成鲜明差异，也提醒投资者，同一个行业、相近的上市时间和相似的加盟模式，并不会自动得到同一个价格。

真正改变市场看法的是上市后的经营表现。

2025年，古茗门店总GMV达到约327.32亿元，平均单店日均GMV约7,800元。这些数字仍需要放在门店开业年限、地区结构和外卖补贴环境中理解，但至少说明古茗在快速开店的同时，单店产出没有出现失速。

古茗股价其后逐步修复，券商亦上调对公司盈利的预期。市场曾出现36港元左右的研究目标价，相当于9.94港元发行价的约3.6倍。目标价只是分析机构对未来的判断，并不等于股票已经实现了同样的涨幅，但它反映出资本市场对古茗盈利增长和门店效率的看法已有明显改变。

2026年6月，古茗宣布发行约19.6亿港元零息可换股债券，资金计划用于原材料采购、研发、海外业务和资本结构管理，并配合股份回购安排，以减少潜在摊薄的影响。

零息融资并不代表资金没有成本。可换股债券的代价往往体现在未来转股、股权摊薄和条款设计之中。古茗同步安排回购，显示公司上市后已开始更主动地管理融资成本、股本结构和每股收益。

蜜雪与古茗相隔不到一个月上市，结果却走出不同的市场路径。

两家公司在同一条商业街上争夺相似的消费者，背后却是两套不同的供应链逻辑。香港市场给投资者提供了一次难得的公开比较机会：他们可以比较原料模式、加盟商回报、冷链成本、单店效率和开店空间，也可以在公司自己讲述的故事之外，形成自己的价格判断。

这种比较不一定总是公平，也未必每一天都有效，但它是公开市场存在的重要理由。

（图片说名）东鹏饮料旗下功能饮料产品形象。

东鹏饮料：已经拥有A股，为何仍要香港？

东鹏饮料的起点并不显赫。

它的前身是一家深圳国有饮料企业。企业改制后，林木勤和团队接手公司，逐步把「东鹏特饮」做成中国功能饮料市场最具规模的本土品牌之一。

功能饮料是一门高度依赖渠道的生意。消费者临时感到疲倦时，往往不会等待电商配送，而是走进附近的便利店、加油站或小卖部。谁能把冰柜、货架和经销商网络铺得更密，谁就更容易取得销售。

截至目前，东鹏已建立约4,300家经销商和约430万个终端网点，业务覆盖中国绝大多数地级市。

从近三年的财务数据看，2023年，东鹏饮料营业收入为112.60亿元人民币，归属母公司股东的净利润为20.40亿元，净利率为18.11%。

2024年，公司营业收入增至158.39亿元，归属母公司股东的净利润增至33.27亿元，净利率提高至约21.0%。

2025年，东鹏饮料营业收入进一步上升至208.75亿元，归属母公司股东的净利润达44.15亿元，净利率约为21.1%。

三年间，东鹏饮料营业收入由112.60亿元增至208.75亿元，接近翻倍；归属母公司股东的净利润则由20.40亿元增至44.15亿元，增幅超过一倍。净利率亦由2023年的18.11%，提高至2024年及2025年的约21%，显示公司在扩大收入规模的同时，盈利能力也有所提升。

2026年2月3日，东鹏饮料在香港挂牌，发行约4,088.99万股H股，发行价定在招股区间上限248港元，募资总额约101.4亿港元。卡塔尔投资局、淡马锡、贝莱德、腾讯和红杉中国等机构参与基石认购。上市首日收报251.8港元，较发行价上升约1.5%，市场反应较为平稳。

一家已在上海上市、收入和现金流都保持增长的公司，为什么仍要发行H股？

答案显然不只是补充日常营运资金。

东鹏希望利用香港引入更多国际机构股东，建立港元和外币股权融资平台，也为海外建厂、渠道扩张和潜在并购准备可以使用的资本工具。招股文件披露，部分募集资金将用于海外仓储和供应链设施，另有资金投入未来三至五年的海外业务和潜在收购。

A股可以为东鹏提供中国本土的资本身份，H股则有助于公司接触更广泛的国际股东。这两个市场的投资者结构、流动性和风险偏好并不完全相同，东鹏也因此要同时接受两种估值体系的审视。

上市后，市场对东鹏的看法并没有只停留在收入增长上。投资者更加关注功能饮料的需求周期、天气因素、渠道库存、价格竞争以及人民币汇率对海外收入的影响。部分券商随后下调盈利预测和H股目标价，反映短期预期有所转弱。

这并不等于股价已经下跌到券商目标价，也不能把分析师的预测当作已发生的交易结果。目标价只是市场判断的一部分，真正需要持续观察的仍然是公司收入、库存、终端动销和海外投入回报。

东鹏目前仍高度依赖能量饮料。 2025年，能量饮料收入占比接近四分之三，海外收入占比仍然很低。这意味着，公司虽然已经拥有一张覆盖中国数百万终端网点的渠道网络，却仍需证明这套由经销商、冰柜和终端陈列构成的成功模式，能否在东南亚或其他海外市场重新建立。

H股为东鹏打开了国际资本的入口，却无法代替它完成国际化。资本可以支持企业向前走一段路，最终仍要由产品、渠道和当地市场能力回答问题。

（图片说明）早在2013年至2014年间，长和便曾研究让AS Watson在香港和伦敦上市。

屈臣氏：一百八十五年的零售网络如何重新定价

在这五个样本中，AS Watson的历史最长。

它的历史可追溯至1841年在香港成立的Hong Kong Dispensary，此后经过多次变迁，发展成为今日的AS Watson Group。本文所讨论的上市主体是整个AS Watson集团，而不只是中国消费者熟悉的屈臣氏药妆品牌。

AS Watson现由长江和记实业控股，旗下包括Watsons、Superdrug、Savers、Marionnaud、百佳、丰泽等零售品牌，在全球31个市场拥有超过17,000家门店和庞大的会员体系。

早在2013年至2014年间，长和便曾研究让AS Watson在香港和伦敦上市。李嘉诚当时公开表示，若上市，「其中一个肯定是香港」。但由于市场环境和估值考虑，上市计画最终搁置。

2014年，长和把AS Watson约24.95%的股权出售给新加坡淡马锡，交易作价约440亿港元，折合当时约57亿至60亿美元。这笔交易既为AS Watson引入了重要机构股东，也为日后的退出安排留下了问题：淡马锡何时、以什么方式回收这笔长期投资？

AS Watson近年的零售业务数据如下：

这组数据呈现出一种很有意味的分化。

AS Watson的全球零售收入仍在增长，欧洲市场表现相对稳健，集团全年收入已超过2,090亿港元。然而，中国区收入和EBITDA持续下滑，门店数亦有所减少。中国市场已成为集团表现最疲弱的主要区域之一，过去依靠商场门店、进口品牌和会员促销形成的竞争优势，正在受到电商、即时零售、本土美妆集合店和消费习惯变化的共同冲击。

2026年初，长江和记选定高盛和瑞银推进AS Watson上市安排，市场讨论的方案是香港与伦敦双重上市，估值约300亿美元，募资约20亿美元。对淡马锡而言，上市可以提供一条更清晰的退出渠道；对长和而言，这也是一次重新梳理零售资产、股东结构与市场估值的机会。

到了2026年7月，这项计画再次出现变数。

英国《金融时报》引述知情人士称，AS Watson正在考虑把原定于2026年秋季推进的香港、伦敦双重上市延至2027年，最终安排尚未确定。集团同时被报道正在研究出售法国香水零售商Marionnaud，以调整上市前的资产组合。

AS Watson的上市问题与蜜雪、古茗完全不同。

它不是一家依靠IPO资金才能继续扩张的年轻公司，也不是一个急于证明商业模式成立的新品牌。它拥有一百八十五年的历史、遍布亚洲和欧洲的零售网络，以及相当成熟的现金流。这宗IPO更接近一次大型资产证券化、股东流动性安排和全球零售资产的重新估值。

香港投资者熟悉屈臣氏品牌，伦敦投资者更熟悉Superdrug及其欧洲零售业务。 AS Watson需要在两种市场认知之间找到一个共同价格，也要让投资者相信，中国市场的下滑不会吞噬欧洲业务带来的增长。

十二年前，李嘉诚说「其中一个肯定是香港」。这句话至今仍未完全落地，它已经成为香港资本市场一段漫长的回声。

香港IPO制度：这一轮复苏靠什么撑起来

要理解这几家公司为何在相近的时间窗口涌向香港，需要回到香港市场本身。

2025年，香港共有114家公司上市，IPO融资额约365亿美元，折合约2,840亿至2,870亿港元，重夺全球新股融资规模第一的位置。相比2024年，无论上市宗数还是融资额都有明显回升。

这一年香港IPO融资高度集中在少数大型项目，其中多宗百亿港元级新股和A＋H上市项目成为主要增量。两个分类之间存在明显重叠，不能简单相加，但它们共同说明，大型中国企业重新成为香港新股市场的重要支柱。

香港这一轮复苏并非只由市场情绪推动，制度调整同样发挥了作用。

近年，港交所逐步完善特专科技、生物科技和大型A＋H企业的上市制度，并透过专门的上市前咨询机制，协助企业在正式申请前处理资格、架构和披露问题。对符合条件的申请人，保密递交安排也有助于降低申报期间的商业资讯外泄风险。

对大型A股公司而言，香港与内地监管机构亦尝试建立更清晰的审核时效安排。这些安排并不意味着所有企业都能在固定天数内完成上市，也不代表监管问询会被省略。企业仍需提交完整材料，处理公司治理、关联交易、数据安全和业务合规问题，但程序的可预期性有所提高。

2025年8月4日生效的新规，亦为符合条件的A＋H发行人引入较具弹性的初始公众持股安排。部分企业可以按照H股公众持股比例或不少于一定港元市值的方式满足要求，具体仍须根据发行结构和适用规则判断。

这类修改看起来只是比例、金额和程序的变动，对大型企业却十分重要。对一家市值庞大的A股龙头而言，如果仍机械地要求H股部分达到过高的公众持股比例，企业便可能被迫发行远超实际融资需要的股份，也会增加市场承接压力。

港交所同时调整了建簿配售、公众发售回拨、公众持股计算和基石投资者安排，希望在大型基石认购与上市后流动性之间取得更合理的平衡。

这些制度并不能保证每一宗IPO成功，也无法阻止上市后股价下跌。它们真正解决的是另一个问题：一家规模庞大、业务复杂、同时受内地与海外监管影响的企业，能否在合规、效率与国际资本准入之间找到一条可以执行的路。

蜜雪和古茗的集中上市，使中国茶饮行业第一次在同一个公开市场上接受持续的横向比较；东鹏饮料验证了A＋H平台对成熟消费企业的资本补充作用；SHEIN的多年辗转说明，当地缘政治进入上市决策后，最有名的市场未必是最容易完成发行的市场；AS Watson的一再重启与延后，则反映香港仍在亚洲品牌认知、欧洲资产估值和全球股东流动性之间扮演重要角色。

香港不是企业唯一的选项，却常常是现实中较具可行性的那一个。

（图片说明）中国低线城市消费街景。

消费IPO热潮背后的中国经济

把五家公司放在一起，可以看见一条比品牌更深的线索。

SHEIN管理的是按需生产的跨境服装供应链。蜜雪管理的是原料、工厂、设备、加盟商和低成本物流。古茗管理的是鲜果、鲜奶、冷库和高频配送。东鹏饮料管理的是工厂、经销商、冰柜和数百万个终端网点。 AS Watson管理的则是跨越亚洲和欧洲的门店、采购、品牌与会员体系。

消费者看到的是一杯茶、一瓶饮料、一件衣服和一家门店。投资者真正买下的，却是背后那张每天需要运转、不能停下来的网络。

过去的消费投资很容易被品牌故事吸引。企业会谈年轻人、生活方式、情绪价值和消费升级，这些当然重要，但一家公司能否穿越周期，最后仍要落到许多不浪漫的事情上：原料由谁采购，库存由谁承担，加盟商是否赚钱，产品多久能送到门店，经销商愿不愿意继续压货，海外仓库需要多少资金，消费者是否愿意在没有补贴时仍然购买。

蜜雪与古茗上市后走出不同的股价曲线，也不能被简化为一家好、一家坏。股价会受到流通盘、基石持股、解禁安排、整体市场情绪和估值风格影响。它更适合作为市场预期变化的观察窗口，而不能单独证明企业基本面已经改善或恶化。

真正值得比较的是，公司能否把门店数量变成稳定利润，能否让加盟商在扩张中维持回报，能否在中国消费增速放缓后找到新的收入来源。

这些企业选择香港，也因为它们面对的问题早已超出中国境内的消费增长。

它们需要海外工厂和物流，需要国际机构股东，需要外币融资，也需要一个能被不同司法管辖区接受的公司治理框架。对企业而言，上市地点不只是一个交易代码，它会影响监管关系、股东结构、品牌信用、融资货币和未来并购。

香港能否承接这些企业，取决于它是否仍具备把中国实体供应链翻译给国际资本市场的能力。

资本市场看见的那杯水

一杯柠檬水，一杯鲜果茶，一瓶功能饮料，一件从中国供应链送往欧洲家庭的衣服，一家开在香港、曼谷或伦敦街头的药妆店，如今都成为香港资本市场研究和定价的对象。

消费者看到的是价格和味道。投资者看到的是门店、现金流与增长空间。监管者看见的，则是这些商业网络跨越了多少地区，连接了多少企业，也承载了多少风险。

蜜雪的股价从高位大幅回落，古茗在破发后依靠业绩重新获得市场关注，东鹏完成A＋H上市后接受两地市场同时定价，SHEIN带着明显低于巅峰时期的估值走进香港上市程序，AS Watson的双重上市则再次面临时间调整。

这些变化已经说明，香港IPO市场的复苏从来不会是一条只涨不跌的直线。

市场有时候会把一家公司捧得太高，也会在失去耐心时把价格压得过低。制度的意义不在于消除这些起伏，而在于要求企业持续披露，让投资者反覆比较，使价格在时间中接受修正。

真正值得记录的，是张红超把一间刨冰小店做成供应链公司的那份执拗，是王云安在鲜果和冷链上投入十五年的耐心，也是林木勤和他的团队从一家改制饮料企业出发，把本土功能饮料铺进数百万个终端网点的韧劲。

SHEIN的故事则让人看到，一家企业即使拥有全球消费者，也未必能自由选择自己的资本市场。当供应链、关税、劳工标准和国家监管进入同一张上市申请表，商业规模不再是唯一的通行证。

AS Watson等待了十二年。李嘉诚当年那句「其中一个肯定是香港」，至今仍在等待一个完整的答案。

香港交易所需要证明的，也从来不只是能否迎来下一宗大型IPO。它要证明的是，当这些庞大、复杂而真实的商业网络来到市场，它仍然有能力让国际投资者看懂它们，让监管制度约束它们，也让企业在热度消退之后，继续接受时间的定价。

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