中國消費資產為何重新聚集香港資本市場？

（圖片說明）香港交易所外觀

2025年3月3日，蜜雪集團在香港掛牌。

一家以三元人民幣冰淇淋、四元檸檬水和低價茶飲進入中國縣城與街巷的企業，最終以每股202.50港元的價格走上香港交易所。香港公開發售部分收到264,992份有效申請，超額認購約5,258倍；上市首日收報290港元，較發行價上漲約43%。這場IPO共募集約34.55億港元，扣除上市費用後所得款項淨額約32.91億港元。

一年多之後，故事已經走到另一個章節。

蜜雪上市後一度成為港股新消費板塊最受矚目的公司之一，股價在2025年6月升至高位，此後又經歷持續而劇烈的估值回落。古茗上市首日破發，後來隨着業績增長重新獲得市場關注；東鵬飲料完成A＋H上市後，也開始接受境內外兩個資本市場的同時定價。SHEIN在紐約和倫敦的上市道路受阻多年，直到2026年7月才取得中國境外上市備案及香港上市聆訊方面的重要進展；屈臣氏母公司A.S. Watson籌劃多年的香港與倫敦雙重上市，則又傳出可能延後至2027年的消息。

這幾宗IPO有的已經完成，有的仍在途中，公司的年齡、股權結構和國際化程度也相距甚遠。把它們放在同一篇文章中，並不是因為它們屬於同一個細分行業，而是因為它們背後都有一張龐大而具體的實體網絡：工廠、原料、加盟商、冷鏈、經銷商、跨境包裹、零售門店和數以億計的消費者。

香港需要回答的問題，也不只是能否把這些公司送上交易所。它還需要證明，這座市場能否為幾種完全不同的消費資產，建立一套可以被國際投資者理解、檢驗和長期使用的價格語言。

所謂「重新聚集香港」，並不是說這五家公司都曾經離開香港再重新回來，而是說在海外上市環境變化、A＋H制度逐漸完善、香港新股市場重新活躍之後，香港再次成為中國供應鏈型企業和亞洲消費資產考慮上市時的重要地點。

這裏有資金，也有流動性；有政策支持，也有股價回撤。企業可以在香港完成發行，卻無法逃避上市後的持續審視。這正是資本市場的現實：上市只是把門打開，定價才剛剛開始。

（圖片說明）2026年6月，市場才傳出SHEIN以保密方式向香港交易所遞交上市申請。

SHEIN：一家公司更換三座資本市場

SHEIN在中國創立，後來把總部遷至新加坡，但它最重要的服裝供應鏈仍然集中在中國，尤其是廣州及珠三角一帶。

這家公司最早尋求在紐約上市，希望借助美國資本市場獲得更高估值，也讓一家中國供應鏈企業以全球時尚和互聯網平台的身份被定價。然而，供應鏈來源、勞工標準、新疆棉爭議、跨境小額包裹免稅政策、中美監管協調和數據安全問題，逐步抬高了上市成本。美國上市計畫最終未能取得所需的監管與政治條件。

SHEIN隨後轉向倫敦。英國金融行為監管局曾批准其上市申請文件，但中國監管備案未能同步完成，倫敦方案也未能進入正式招股階段。這家公司花了數年時間在紐約和倫敦之間尋找出口，最終仍要回到一個能夠同時處理中國境外上市監管、國際投資者和跨境供應鏈問題的市場。

2026年6月，市場傳出SHEIN以保密方式向香港交易所遞交上市申請。7月10日，中國證監會完成其境外上市備案；7月16日，公司接受港交所上市委員會聆訊，隨後有媒體引述知情人士報道，SHEIN已取得上市聆訊方面的批准，向正式招股再推進一步。公司後續仍須完成市場推介、定價和最終監管程序，正式掛牌時間可能落在2026年第三季度末或第四季度初。

估值的落差，最能說明這場遷徙付出的代價。

SHEIN在2022年融資時估值一度達到約1,000億美元，2023年的融資估值降至約660億美元。如今香港IPO初步討論的估值約為400億至500億美元，相當於巔峰時期的四至五成。部分市場人士認為，在關稅、增長放緩和治理風險的壓力下，最終估值甚至可能接近300億美元。

這並不意味着SHEIN已經失去增長。公開資料顯示，公司2025年收入已超過400億美元，體量仍然龐大。問題在於，它賴以迅速擴張的商業條件正在改變。

美國自2025年5月2日起，停止對來自中國內地及香港、原本符合「de minimis」規則的小額包裹提供800美元以下免稅待遇。歐盟亦自2026年7月1日起取消150歐元以下進口商品的關稅豁免，並對符合條件的低價電商進口商品按每件商品徵收3歐元臨時關稅，措施暫定延續至2028年7月。對一家依靠大量低價、小批次商品跨境直郵的企業而言，這些政策會直接進入商品價格、履約成本和轉化率。

根據SHEIN新加坡相關實體的申報資料及公開媒體整理，公司近年的主要財務數據如下。由於實體範圍及會計口徑可能與未來香港招股文件不同，這些數字更適合用來觀察趨勢，不宜視為最終上市財務口徑。

2022財年，SHEIN營業收入約為215.82億美元，EBIT約為7.03億美元，淨利潤未有完整披露。

2023財年，公司營業收入上升至約309.15億美元，EBIT增至約14.98億美元，淨利潤約為12.98億美元。

到了2024財年，SHEIN營業收入進一步增加至約370.44億美元，但EBIT回落至約13.25億美元。受不同實體範圍及會計口徑影響，公開資料所顯示的淨利潤約在10.99億至12.9億美元之間。

2024年收入仍然增長，利潤卻有所回落，說明流量採購、物流履約、關稅和市場競爭已經開始侵蝕增長的含金量。公開資料亦顯示，歐洲約佔SHEIN收入的三分之一，新的進口關稅對其歐洲業務尤其敏感。

第三方流量和消費數據也顯示，美國及部分主要市場的增長速度正在放緩。不過，網站訪問量、信用卡消費樣本和第三方銷售估算，都不能與公司審計收入直接等同。它們可以幫助市場感受溫度，卻不能代替正式財務披露。

SHEIN赴港上市的意義，也因此不只是一宗大型IPO落地香港。它更像是一場持續數年的制度遷徙。

這家面向全球消費者的企業，曾希望在紐約取得最高估值，也曾試圖利用倫敦的國際金融地位講述自己的故事。當地緣政治、供應鏈審查和跨境監管逐步進入IPO核心環節後，理論上最具吸引力的市場，未必仍是現實中最容易完成發行的市場。

香港未必能給SHEIN最高的價格，但在目前的條件下，它可能是監管協調成本較低、完成上市可行性較高的一條路。

（圖片說名）蜜雪集團於2025年3月3日在香港交易所舉行上市儀式。

蜜雪集團：資本市場買下的不是一杯檸檬水

蜜雪集團由張紅超於1997年在鄭州創立。最早的蜜雪只是一間刨冰小店，沒有名門背景，也沒有一開始就被資本市場看見的條件。

從這家公司此後近三十年的經營路徑看，它真正投入時間的地方，並不是把一杯飲料賣得更貴，而是把原料、生產、包裝、設備、物流和加盟網絡做得更深。

截至2025年底，蜜雪集團旗下門店總數達到59,823家，品牌網絡已進入多個海外市場。按門店數量計，它已成為全球規模最大的現制飲品連鎖之一；若放在大型餐飲連鎖體系中比較，其門店規模也已超過麥當勞和星巴克。

蜜雪的大部分門店由加盟商經營。公司本身不直接承擔絕大多數門店的租金和終端零售風險，而是向加盟網絡出售食材、包裝材料和設備，同時提供運營管理服務。

2024年前三季度，商品和設備銷售佔公司總收入約97.4%。它的收入結構更接近一家服務於數萬家終端門店的供應鏈企業，只是這套供應鏈在城市街頭，以冰淇淋和檸檬水的形式被普通人看見。

從近三年的財務表現看，2023年，蜜雪集團營業收入為203.02億元人民幣，淨利潤約31.9億元，當年毛利數據未在這組資料中完整列出。

2024年，公司營業收入增至248.29億元，毛利達80.60億元，淨利潤上升至44.54億元。

2025年，蜜雪集團營業收入進一步增至335.60億元，毛利約104.5億元，淨利潤約58.8億元。

由此可見，蜜雪在2023年至2025年間，營業收入由203.02億元增長至335.60億元，淨利潤則由約31.9億元增長至約58.8億元。2025年，公司收入同比增長35.2%，淨利潤亦保持較快增長。這些數字說明，即使上市後股價出現大幅調整，公司在經營層面仍然維持着相當可觀的增長速度。

蜜雪IPO共發行約1,705.99萬股H股，每股定價202.50港元，所得款項淨額約32.91億港元。招股文件披露，約66%的資金計劃用於供應鏈擴張和海外業務建設，12%用於「雪王」品牌與IP，12%用於數字化和智能化升級，其餘用於營運資金。

這份資金安排很能說明蜜雪對自身的理解。它沒有把新資本主要投入加盟門店的終端裝修，也沒有改變由加盟商承擔門店經營風險的基本結構，而是選擇繼續加強工廠、倉儲、物流、海外供應和品牌資產。對蜜雪而言，飲料是消費者接觸到的產品，供應鏈才是公司得以不斷複製門店的底盤。

股價的故事則遠比招股書複雜。

蜜雪上市首日收報290港元，較發行價上升約43%。此後，股價一度在2025年6月升至618.50港元附近，市場對它的想像從低價茶飲迅速擴展到全球餐飲網絡、供應鏈平台和新消費品牌。當估值升到高位，投資者開始追問的問題也變得更加具體：門店還能以多快的速度增長，加盟商能否持續賺錢，同店銷售能否維持，海外市場需要投入多少時間，以及低價策略能否長期承受原料、人工和平台費用的上漲。

截至2026年7月，蜜雪股價已較歷史高位大幅回落，市場對它的估值亦明顯收縮。這種回落不能簡單等同於公司經營惡化，但它說明，上市初期由稀缺性和情緒推動的高估值，正在逐漸讓位於對單店盈利、供應鏈回報和長期增長速度的計算。

蜜雪也進入了新的管理階段。公司管理層需要處理的事情，已經不只是繼續開店，還包括食品品質、加盟商關係、海外治理、產品升級和組織效率。

資本市場買下的從來不只是一杯四元檸檬水。它買下的是幾萬家門店每天產生的訂單，是工廠與倉庫之間的運轉，也是張紅超多年來把一門低價生意做深、做重之後形成的組織能力。

（圖片說名）古茗位於福建省福鼎市的品牌門店。

古茗控股：同一條街上的另一種資本答案

古茗由王雲安於2010年在浙江創立。它同樣依靠加盟模式擴張，主要市場也集中在中國二線以下城市，但它選擇了一條與蜜雪有所不同的產品道路。

蜜雪更重視高度標準化、容易儲存和運輸的工業化原料，古茗則長期依賴鮮果、鮮奶和短保質期產品。這使它必須建立更高頻率、更精細的倉儲和冷鏈配送能力。

截至2025年底，古茗擁有24個倉庫，總建築面積約25.8萬平方米，冷庫庫容超過7萬立方米，可向絕大多數門店提供較高頻率的配送服務。冷鏈配送並不是一項容易被消費者看見的能力，卻直接決定鮮果茶能否在縣城、鄉鎮和低線城市穩定供應。

從近三年的財務及門店數據看，2023年，古茗營業收入為76.76億元人民幣，母公司擁有人應占利潤為10.96億元，年末門店數為9,001家。

2024年，公司營業收入增至87.91億元，母公司擁有人應占利潤上升至14.79億元，年末門店數增至9,914家。

2025年，古茗營業收入大幅增至129.14億元，母公司擁有人應占利潤達31.09億元，年末門店數進一步增加至13,554家。

三年間，古茗門店數由9,001家增至13,554家，增加超過4,500家；營業收入由76.76億元增至129.14億元，母公司擁有人應占利潤則由10.96億元增至31.09億元。

2025年，古茗收入同比增長46.9%，母公司擁有人應占利潤增長110.3%。不過，這一利潤數字包含與上市前可轉換優先股相關的公允價值變動等會計因素，若要判斷公司核心經營能力，更應同時觀察經調整利潤。公司披露的2025年經調整利潤約為25.75億元，經調整核心利潤約28.08億元，均保持較快增長。

古茗於2025年2月12日在香港上市，發行價為每股9.94港元，位於招股區間上限。上市首日收報9.30港元，較發行價下跌約6.4%。

這個開局與蜜雪上市首日上漲四成形成鮮明差異，也提醒投資者，同一個行業、相近的上市時間和相似的加盟模式，並不會自動得到同一個價格。

真正改變市場看法的是上市後的經營表現。

2025年，古茗門店總GMV達到約327.32億元，平均單店日均GMV約7,800元。這些數字仍需要放在門店開業年限、地區結構和外賣補貼環境中理解，但至少說明古茗在快速開店的同時，單店產出沒有出現失速。

古茗股價其後逐步修復，券商亦上調對公司盈利的預期。市場曾出現36港元左右的研究目標價，相當於9.94港元發行價的約3.6倍。目標價只是分析機構對未來的判斷，並不等於股票已經實現了同樣的漲幅，但它反映出資本市場對古茗盈利增長和門店效率的看法已有明顯改變。

2026年6月，古茗宣布發行約19.6億港元零息可換股債券，資金計劃用於原材料採購、研發、海外業務和資本結構管理，並配合股份回購安排，以減少潛在攤薄的影響。

零息融資並不代表資金沒有成本。可換股債券的代價往往體現在未來轉股、股權攤薄和條款設計之中。古茗同步安排回購，顯示公司上市後已開始更主動地管理融資成本、股本結構和每股收益。

蜜雪與古茗相隔不到一個月上市，結果卻走出不同的市場路徑。

兩家公司在同一條商業街上爭奪相似的消費者，背後卻是兩套不同的供應鏈邏輯。香港市場給投資者提供了一次難得的公開比較機會：他們可以比較原料模式、加盟商回報、冷鏈成本、單店效率和開店空間，也可以在公司自己講述的故事之外，形成自己的價格判斷。

這種比較不一定總是公平，也未必每一天都有效，但它是公開市場存在的重要理由。

（圖片說名）東鵬飲料旗下功能飲料產品形象。

東鵬飲料：已經擁有A股，為何仍要香港？

東鵬飲料的起點並不顯赫。

它的前身是一家深圳國有飲料企業。企業改制後，林木勤和團隊接手公司，逐步把「東鵬特飲」做成中國功能飲料市場最具規模的本土品牌之一。

功能飲料是一門高度依賴渠道的生意。消費者臨時感到疲倦時，往往不會等待電商配送，而是走進附近的便利店、加油站或小賣部。誰能把冰櫃、貨架和經銷商網絡鋪得更密，誰就更容易取得銷售。

截至目前，東鵬已建立約4,300家經銷商和約430萬個終端網點，業務覆蓋中國絕大多數地級市。

從近三年的財務數據看，2023年，東鵬飲料營業收入為112.60億元人民幣，歸屬母公司股東的淨利潤為20.40億元，淨利率為18.11%。

2024年，公司營業收入增至158.39億元，歸屬母公司股東的淨利潤增至33.27億元，淨利率提高至約21.0%。

2025年，東鵬飲料營業收入進一步上升至208.75億元，歸屬母公司股東的淨利潤達44.15億元，淨利率約為21.1%。

三年間，東鵬飲料營業收入由112.60億元增至208.75億元，接近翻倍；歸屬母公司股東的淨利潤則由20.40億元增至44.15億元，增幅超過一倍。淨利率亦由2023年的18.11%，提高至2024年及2025年的約21%，顯示公司在擴大收入規模的同時，盈利能力也有所提升。

2026年2月3日，東鵬飲料在香港掛牌，發行約4,088.99萬股H股，發行價定在招股區間上限248港元，募資總額約101.4億港元。卡塔爾投資局、淡馬錫、貝萊德、騰訊和紅杉中國等機構參與基石認購。上市首日收報251.8港元，較發行價上升約1.5%，市場反應較為平穩。

一家已在上海上市、收入和現金流都保持增長的公司，為甚麼仍要發行H股？

答案顯然不只是補充日常營運資金。

東鵬希望利用香港引入更多國際機構股東，建立港元和外幣股權融資平台，也為海外建廠、渠道擴張和潛在併購準備可以使用的資本工具。招股文件披露，部分募集資金將用於海外倉儲和供應鏈設施，另有資金投入未來三至五年的海外業務和潛在收購。

A股可以為東鵬提供中國本土的資本身份，H股則有助於公司接觸更廣泛的國際股東。這兩個市場的投資者結構、流動性和風險偏好並不完全相同，東鵬也因此要同時接受兩種估值體系的審視。

上市後，市場對東鵬的看法並沒有只停留在收入增長上。投資者更加關注功能飲料的需求週期、天氣因素、渠道庫存、價格競爭以及人民幣匯率對海外收入的影響。部分券商隨後下調盈利預測和H股目標價，反映短期預期有所轉弱。

這並不等於股價已經下跌到券商目標價，也不能把分析師的預測當作已發生的交易結果。目標價只是市場判斷的一部分，真正需要持續觀察的仍然是公司收入、庫存、終端動銷和海外投入回報。

東鵬目前仍高度依賴能量飲料。2025年，能量飲料收入佔比接近四分之三，海外收入佔比仍然很低。這意味着，公司雖然已經擁有一張覆蓋中國數百萬終端網點的渠道網絡，卻仍需證明這套由經銷商、冰櫃和終端陳列構成的成功模式，能否在東南亞或其他海外市場重新建立。

H股為東鵬打開了國際資本的入口，卻無法代替它完成國際化。資本可以支持企業向前走一段路，最終仍要由產品、渠道和當地市場能力回答問題。

（圖片說明）早在2013年至2014年間，長和便曾研究讓A.S. Watson在香港和倫敦上市。

屈臣氏：一百八十五年的零售網絡如何重新定價

在這五個樣本中，A.S. Watson的歷史最長。

它的歷史可追溯至1841年在香港成立的Hong Kong Dispensary，此後經過多次變遷，發展成為今日的A.S. Watson Group。本文所討論的上市主體是整個A.S. Watson集團，而不只是中國消費者熟悉的屈臣氏藥妝品牌。

A.S. Watson現由長江和記實業控股，旗下包括Watsons、Superdrug、Savers、Marionnaud、百佳、豐澤等零售品牌，在全球31個市場擁有超過17,000家門店和龐大的會員體系。

早在2013年至2014年間，長和便曾研究讓A.S. Watson在香港和倫敦上市。李嘉誠當時公開表示，若上市，「其中一個肯定是香港」。但由於市場環境和估值考慮，上市計畫最終擱置。

2014年，長和把A.S. Watson約24.95%的股權出售給新加坡淡馬錫，交易作價約440億港元，折合當時約57億至60億美元。這筆交易既為A.S. Watson引入了重要機構股東，也為日後的退出安排留下了問題：淡馬錫何時、以甚麼方式回收這筆長期投資？

A.S. Watson近年的零售業務數據如下：

這組數據呈現出一種很有意味的分化。

A.S. Watson的全球零售收入仍在增長，歐洲市場表現相對穩健，集團全年收入已超過2,090億港元。然而，中國區收入和EBITDA持續下滑，門店數亦有所減少。中國市場已成為集團表現最疲弱的主要區域之一，過去依靠商場門店、進口品牌和會員促銷形成的競爭優勢，正在受到電商、即時零售、本土美妝集合店和消費習慣變化的共同衝擊。

2026年初，長江和記選定高盛和瑞銀推進A.S. Watson上市安排，市場討論的方案是香港與倫敦雙重上市，估值約300億美元，募資約20億美元。對淡馬錫而言，上市可以提供一條更清晰的退出渠道；對長和而言，這也是一次重新梳理零售資產、股東結構與市場估值的機會。

到了2026年7月，這項計畫再次出現變數。

英國《金融時報》引述知情人士稱，A.S. Watson正在考慮把原定於2026年秋季推進的香港、倫敦雙重上市延至2027年，最終安排尚未確定。集團同時被報道正在研究出售法國香水零售商Marionnaud，以調整上市前的資產組合。

A.S. Watson的上市問題與蜜雪、古茗完全不同。

它不是一家依靠IPO資金才能繼續擴張的年輕公司，也不是一個急於證明商業模式成立的新品牌。它擁有一百八十五年的歷史、遍布亞洲和歐洲的零售網絡，以及相當成熟的現金流。這宗IPO更接近一次大型資產證券化、股東流動性安排和全球零售資產的重新估值。

香港投資者熟悉屈臣氏品牌，倫敦投資者更熟悉Superdrug及其歐洲零售業務。A.S. Watson需要在兩種市場認知之間找到一個共同價格，也要讓投資者相信，中國市場的下滑不會吞噬歐洲業務帶來的增長。

十二年前，李嘉誠說「其中一個肯定是香港」。這句話至今仍未完全落地，它已經成為香港資本市場一段漫長的回聲。

香港IPO制度：這一輪復甦靠甚麼撐起來

要理解這幾家公司為何在相近的時間窗口湧向香港，需要回到香港市場本身。

2025年，香港共有114家公司上市，IPO融資額約365億美元，折合約2,840億至2,870億港元，重奪全球新股融資規模第一的位置。相比2024年，無論上市宗數還是融資額都有明顯回升。

這一年香港IPO融資高度集中在少數大型項目，其中多宗百億港元級新股和A＋H上市項目成為主要增量。兩個分類之間存在明顯重疊，不能簡單相加，但它們共同說明，大型中國企業重新成為香港新股市場的重要支柱。

香港這一輪復甦並非只由市場情緒推動，制度調整同樣發揮了作用。

近年，港交所逐步完善特專科技、生物科技和大型A＋H企業的上市制度，並透過專門的上市前諮詢機制，協助企業在正式申請前處理資格、架構和披露問題。對符合條件的申請人，保密遞交安排也有助於降低申報期間的商業資訊外洩風險。

對大型A股公司而言，香港與內地監管機構亦嘗試建立更清晰的審核時效安排。這些安排並不意味着所有企業都能在固定天數內完成上市，也不代表監管問詢會被省略。企業仍需提交完整材料，處理公司治理、關聯交易、數據安全和業務合規問題，但程序的可預期性有所提高。

2025年8月4日生效的新規，亦為符合條件的A＋H發行人引入較具彈性的初始公眾持股安排。部分企業可以按照H股公眾持股比例或不少於一定港元市值的方式滿足要求，具體仍須根據發行結構和適用規則判斷。

這類修改看起來只是比例、金額和程序的變動，對大型企業卻十分重要。對一家市值龐大的A股龍頭而言，如果仍機械地要求H股部分達到過高的公眾持股比例，企業便可能被迫發行遠超實際融資需要的股份，也會增加市場承接壓力。

港交所同時調整了建簿配售、公眾發售回撥、公眾持股計算和基石投資者安排，希望在大型基石認購與上市後流動性之間取得更合理的平衡。

這些制度並不能保證每一宗IPO成功，也無法阻止上市後股價下跌。它們真正解決的是另一個問題：一家規模龐大、業務複雜、同時受內地與海外監管影響的企業，能否在合規、效率與國際資本准入之間找到一條可以執行的路。

蜜雪和古茗的集中上市，使中國茶飲行業第一次在同一個公開市場上接受持續的橫向比較；東鵬飲料驗證了A＋H平台對成熟消費企業的資本補充作用；SHEIN的多年輾轉說明，當地緣政治進入上市決策後，最有名的市場未必是最容易完成發行的市場；A.S. Watson的一再重啟與延後，則反映香港仍在亞洲品牌認知、歐洲資產估值和全球股東流動性之間扮演重要角色。

香港不是企業唯一的選項，卻常常是現實中較具可行性的那一個。

（圖片說明）中國低線城市消費街景。

消費IPO熱潮背後的中國經濟

把五家公司放在一起，可以看見一條比品牌更深的線索。

SHEIN管理的是按需生產的跨境服裝供應鏈。蜜雪管理的是原料、工廠、設備、加盟商和低成本物流。古茗管理的是鮮果、鮮奶、冷庫和高頻配送。東鵬飲料管理的是工廠、經銷商、冰櫃和數百萬個終端網點。A.S. Watson管理的則是跨越亞洲和歐洲的門店、採購、品牌與會員體系。

消費者看到的是一杯茶、一瓶飲料、一件衣服和一家門店。投資者真正買下的，卻是背後那張每天需要運轉、不能停下來的網絡。

過去的消費投資很容易被品牌故事吸引。企業會談年輕人、生活方式、情緒價值和消費升級，這些當然重要，但一家公司能否穿越週期，最後仍要落到許多不浪漫的事情上：原料由誰採購，庫存由誰承擔，加盟商是否賺錢，產品多久能送到門店，經銷商願不願意繼續壓貨，海外倉庫需要多少資金，消費者是否願意在沒有補貼時仍然購買。

蜜雪與古茗上市後走出不同的股價曲線，也不能被簡化為一家好、一家壞。股價會受到流通盤、基石持股、解禁安排、整體市場情緒和估值風格影響。它更適合作為市場預期變化的觀察窗口，而不能單獨證明企業基本面已經改善或惡化。

真正值得比較的是，公司能否把門店數量變成穩定利潤，能否讓加盟商在擴張中維持回報，能否在中國消費增速放緩後找到新的收入來源。

這些企業選擇香港，也因為它們面對的問題早已超出中國境內的消費增長。

它們需要海外工廠和物流，需要國際機構股東，需要外幣融資，也需要一個能被不同司法管轄區接受的公司治理框架。對企業而言，上市地點不只是一個交易代碼，它會影響監管關係、股東結構、品牌信用、融資貨幣和未來併購。

香港能否承接這些企業，取決於它是否仍具備把中國實體供應鏈翻譯給國際資本市場的能力。

資本市場看見的那杯水

一杯檸檬水，一杯鮮果茶，一瓶功能飲料，一件從中國供應鏈送往歐洲家庭的衣服，一家開在香港、曼谷或倫敦街頭的藥妝店，如今都成為香港資本市場研究和定價的對象。

消費者看到的是價格和味道。投資者看到的是門店、現金流與增長空間。監管者看見的，則是這些商業網絡跨越了多少地區，連接了多少企業，也承載了多少風險。

蜜雪的股價從高位大幅回落，古茗在破發後依靠業績重新獲得市場關注，東鵬完成A＋H上市後接受兩地市場同時定價，SHEIN帶着明顯低於巔峰時期的估值走進香港上市程序，A.S. Watson的雙重上市則再次面臨時間調整。

這些變化已經說明，香港IPO市場的復甦從來不會是一條只漲不跌的直線。

市場有時候會把一家公司捧得太高，也會在失去耐心時把價格壓得過低。制度的意義不在於消除這些起伏，而在於要求企業持續披露，讓投資者反覆比較，使價格在時間中接受修正。

真正值得記錄的，是張紅超把一間刨冰小店做成供應鏈公司的那份執拗，是王雲安在鮮果和冷鏈上投入十五年的耐心，也是林木勤和他的團隊從一家改制飲料企業出發，把本土功能飲料鋪進數百萬個終端網點的韌勁。

SHEIN的故事則讓人看到，一家企業即使擁有全球消費者，也未必能自由選擇自己的資本市場。當供應鏈、關稅、勞工標準和國家監管進入同一張上市申請表，商業規模不再是唯一的通行證。

A.S. Watson等待了十二年。李嘉誠當年那句「其中一個肯定是香港」，至今仍在等待一個完整的答案。

香港交易所需要證明的，也從來不只是能否迎來下一宗大型IPO。它要證明的是，當這些龐大、複雜而真實的商業網絡來到市場，它仍然有能力讓國際投資者看懂它們，讓監管制度約束它們，也讓企業在熱度消退之後，繼續接受時間的定價。

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