Anthropic招股書拆解：公眾股東承擔資本風險，誰來掌握AI的使命

（圖片說明）Anthropic共同創辦人兼執行長Dario Amodei在公開場合發言，公司七名共同創辦人透過Founder LLC持有的Class F股份，在一般股東事項上掌握50.1%總表決權，並參與董事會部分席位的選舉。

招股書尚未定價，控制權已經寫定

Anthropic於美東時間10月26日向美國證券交易委員會（SEC）公開提交Form S-1註冊聲明，申請將Class A普通股在Nasdaq Global Select Market上市，股票代號「ANT」。發行股數、每股價格區間、公司發行的新股數量以及現有股東出售多少股份，目前仍未填入；因此，Anthropic最終取得多少IPO資金、公眾投資人上市後持有多少經濟權益，也要等待後續修訂文件。

高盛與摩根士丹利領銜承銷團，另有20家投資銀行參與。今年5月，Anthropic完成650億美元Series H融資，投後估值9,650億美元。市場近期出現1.5萬億至2萬億美元上市估值的討論，但這些數字尚未寫入公開招股文件，仍屬市場預期，不能當作正式IPO條款。

價格仍是空白，權力結構卻已相當明確。公開市場主要取得的Class A普通股每股一票；七名共同創辦人組成的Anthropic Founders, LLC（Founder LLC）持有唯一一股Class F特殊股份，在一般股東表決事項上享有公司總表決權的50.1%，並參與Class T董事以外董事的選舉。Long-Term Benefit Trust（LTBT）則持有唯一一股Class T股份，一般有權選任及罷免構成董事會多數的Class T董事。

Anthropic在招股書中直接說明，Founder LLC與LTBT依照上市前治理安排，合在一起具有選出全部董事的能力。公眾股東因此可以承擔公司的估值、競爭、算力和技術風險，但董事會由誰組成、一般股東表決最終如何收場，從上市第一天開始就不完全按照經濟出資比例決定。

半年收入162.9億美元，第二季首次出現經營利潤

Anthropic最引人注目的財務變化，是收入增長速度。公司2023年收入只有4,100萬美元，2024年升至3.86億美元，2025年達45.85億美元；2026年前六個月收入進一步升至162.86億美元，約為上年同期11.63億美元的14倍規模。

季度數據把這種變化呈現得更清楚。2026年第一季收入約47.31億美元，GAAP經營虧損約16.67億美元；第二季收入升至115.55億美元，並錄得約9.74億美元GAAP經營利潤。這是Anthropic在招股書所披露季度中首次出現正數經營利潤。不過，兩季合計後，公司上半年仍有約6.93億美元經營虧損。一次季度轉正顯示經營槓桿正在改善，尚不足以證明公司已進入穩定盈利階段。

同一時期，Anthropic錄得807.48億美元淨虧損。這個數字如果離開會計結構單獨使用，很容易造成誤判。其中約723.9億美元來自可轉換票據、衍生負債及其他股權相關融資工具的公允價值變動。公司估值快速上升，使未來可能轉換成股份的金融工具在會計上形成更大的負債和損失。這些主要屬非現金項目，雖然沒有在當期消耗同等現金，日後轉換為股份時仍可能攤薄既有股東。

2025年亦有類似情況。公司全年淨虧損約419.65億美元，遠高於約80.6億美元的經營虧損，主要差異同樣來自融資工具重估。判斷Anthropic的盈利能力，因此不能只看最醒目的淨虧損數字，必須把經營結果、現金流以及融資工具的公允價值變動分開。

成本結構也在快速變化。2026年上半年，算力及基礎設施支出約89.45億美元，相當於收入約55%；上年同期，這一比例超過200%。收入增長已明顯改善算力支出相對於收入的比率。同期香港銷售、行銷及合作費用由1.2億美元增至31.68億美元，人員相關支出亦快速上升。

Anthropic另披露約16.18億美元調整後經營利潤。這是一項非GAAP指標，排除了股權激勵、非現金慈善支出及若干一次性項目，只能用作理解公司自行定義的經營表現，不能取代GAAP財務結果。

截至6月30日，公司持有現金及現金等價物約1,124億美元，另有約193億美元短期投資，合計約1,316.5億美元；公司稱，自成立以來累計籌集資本約1,411億美元。Anthropic已經形成百億美元級收入，季度經營層面開始轉正，但維持下一代模型、人才與算力的競爭，仍然需要極其龐大的資本。

（圖片說明）大型資料中心內部伺服器機櫃排列，對應Anthropic招股書所披露的不可取消最低採購承諾、設備租賃及算力基礎設施長期付款義務，規模已達千億美元級。

企業客戶迅速增加，集中風險轉向雲端渠道

截至9月30日，Anthropic披露，過去十二個月為公司帶來至少10萬美元收入的客戶超過11,900家，其中超過1,900家至少貢獻100萬美元，約250家超過1,000萬美元。公司亦披露淨收入留存率約900%。這一指標採用Anthropic自己的計算口徑，並排除了Claude Pro與Max個人訂閱用戶，因此不宜直接與一般企業軟件公司的NRR作簡單比較。

客戶集中度正在下降。2026年前九個月，公司前五大客戶合計約佔收入25%，沒有單一客戶超過10%。但另一種集中正在增加：Anthropic愈來愈依賴大型雲端平台把Claude帶到企業客戶面前。

經AWS、Google Cloud及Microsoft Azure等雲端市場產生的收入，由2023年約佔總收入11%，升至2024年的32%、2025年的47%，2026年上半年約為48%。截至6月底，經雲端市場渠道形成的應收帳款約佔淨應收帳款58%。

Anthropic直接與終端客戶建立合同、自行定價並負責Claude服務，因此把客戶支付的完整金額確認為收入，再把雲端平台收取的分銷及相關費用列為開支。這種會計處理並不改變一項商業現實：Amazon、Google及Microsoft同時可能是Anthropic的算力供應商、投資人、Claude分銷渠道、客戶，也是模型市場上的競爭者。

這些多重關係本身不能直接被定義為利益衝突，但它說明Anthropic的收入渠道與生產能力已深度交織。控制部分Claude企業分銷入口的公司，同時也是決定Anthropic能否及時取得大規模算力的重要供應商。Anthropic亦在風險因素中承認，對少數大型雲端與基礎設施供應商的依賴，可能影響公司的算力取得、成本和談判能力。

算力合同已達千億美元級，不同義務不能直接相加

算力是Anthropic最重要的生產投入，也是這份招股書最容易被誤讀的部分。

公開S-1在摘要位置仍把截至9月30日及其後的部分總承諾額留白，因此，目前並不存在一個由Anthropic正式填入、可以直接稱為「公司全部長期算力義務」的單一數字。

財務附註提供了幾組更可靠的基線。截至6月30日，公司約有2,656億美元不可取消或最低採購承諾，主要涉及雲端託管和算力；另有約3,214億美元已簽署但尚未開始的租賃義務。6月底之後，公司又簽署或修訂多項算力與基礎設施安排，新增未來最低付款義務約2,450億美元。

這些數字分屬不同日期、合同狀態和會計分類，而且具名供應商合同大多已包含在相關彙總數據內，不能把它們全部再次加總，形成另一個所謂「總算力債務」。

個別合同更能說明風險差異。Anthropic對Google、Amazon及Microsoft均有規模巨大的最低採購承諾。這類安排的核心風險，是即使公司最終沒有完全使用已購容量，也可能需要支付約定的最低金額。

Broadcom相關設備安排屬於另一種結構。公開S-1披露，一項2026年簽署的五年設備租賃安排，租金本金約1,252億美元，不包括利息；除違約等特定情形外，合同不能隨意取消。

其他與算力供應商及資料中心營運商簽署的合同，部分只有在容量實際建成、交付並通過驗收後才開始形成付款責任，一些安排則保留特定終止條件。因此，最低採購義務、設備租賃、尚未開始的容量合同以及未來採購計畫，不能被視為同一種風險。

這也解釋了為什麼外界會算出5,000億、6,000億甚至更高的「Anthropic算力承諾」。差異往往來自把最低付款、尚未開始的租賃、容量上限、預計採購與仍附有條件的未來合同放進不同計算口徑。

對公眾股東而言，最重要的資訊並不是最大的總數，而是每一類付款義務的條件：哪些不論使用量都必須支付，哪些只有容量交付後才開始計費，哪些可以終止，哪些依賴新的資料中心先投入運營，以及當模型需求放慢或晶片世代快速更替時，未使用產能的成本最終留在哪一張資產負債表上。

（圖片說明）Nasdaq交易所相關設施內部場景，Anthropic申請以「ANT」代號在Nasdaq Global Select Market上市，公開股東主要取得Class A普通股，每股一票，但控制權架構已在上市前完成設計。

五類股份，把經濟權益與治理權力分開

Anthropic上市後將存在Class A、Class N、Class T、Class F和Class E五類普通股。這套結構不是為了簡單區分早期股東和公開股東，而是把不同種類的經濟權益與治理權力放在不同股份之中。

Class A是公開市場主要取得的股份，每股一票，並享有一般經濟權益。Class N享有與Class A相近的經濟權利，但原則上沒有普通表決權，主要由策略性商業伙伴及部分特殊安排持有；符合條件轉讓給非關聯第三方時，可以轉為Class A。

Class T只有一股，由LTBT持有。它沒有普通經濟權益，也不參與一般股東事項的普通投票，但一般有權選任和罷免構成董事會多數的Class T董事。

Class F同樣只有一股，由Founder LLC持有。它沒有普通經濟權益，卻享有公司全部已發行股份在一般股東事項上的50.1%總表決權，並參與Class T董事以外董事的選舉。

Class E主要面向共同創辦人以外的員工，只在少數特定治理事項上具有投票權，沒有普通經濟權益。

Founder LLC初始成員包括Dario Amodei、Daniela Amodei、Tom Brown、Jack Clark、Jared Kaplan、Sam McCandlish和Christopher Olah七名共同創辦人。這些特殊權利並非永遠不變；共同創辦人離職、身故、失去行為能力、出售超過規定比例的股份，或在特定情況下被移出Founder LLC，都可能改變其成員資格。當符合條件的創辦人或其繼任者減少到規定人數以下時，Class F的特殊權利也會進入退場程序。

但至少在上市初期，Anthropic已經把經濟所有權與公司控制權明確分離。招股書亦直接提示，這套股權安排可能顯著限制Class A持有人影響重大公司決策及控制權變更的能力。

LTBT選出董事會多數，但不參與日常經營

Anthropic於2023年建立Long-Term Benefit Trust。LTBT被設計為由財務上與Anthropic利益分離的受託人組成，其專業背景涵蓋AI安全、國家安全、公共政策和社會企業；公司已公開的受託人包括前美國聯儲局主席Ben Bernanke等人士。

上市後，LTBT透過Class T股份，一般有權選出七個授權董事席位中的四席，也就是董事會多數。Founder LLC與Class A股東則參與選出其餘三席。Founder LLC與LTBT將透過上市前股東協議落實董事提名、選舉與罷免安排，因此Anthropic在S-1中明確指出，兩者合計具有選出全部董事的能力。

LTBT的權力同時有清楚邊界。它本身不負責Anthropic日常營運，也不直接決定產品、價格、銷售或算力採購。它的主要作用是決定董事會多數席位的人選，並透過這一層治理安排，使董事會在股東的經濟利益、受到公司行為重大影響者的利益，以及Anthropic的公共使命之間進行長期判斷。

Anthropic因此符合Nasdaq「controlled company」的定義。這類公司可以豁免部分普通上市公司治理要求，但Anthropic目前表示，只計劃在提名與公司治理委員會不必全部由獨立董事組成這一項上使用相關豁免；審計委員會和薪酬委員會仍由獨立董事組成。

這使Anthropic的制度比一般雙層股權科技公司更複雜。Founder LLC主要控制一般股東表決，LTBT主要控制董事會多數，兩種權力都與其經濟持股比例脫鉤。

（圖片說明）現代公司董事會會議室示意，呈現Founder LLC與Long-Term Benefit Trust透過特殊股份安排，合計具有選出全體董事能力的治理結構，經濟所有權與控制權明確分離。

公益公司約束董事，沒有把使命交給普通股東

Anthropic是一家依特拉華州法律成立的Public Benefit Corporation（PBC），其章程列出的公共利益目的，是為人類長期利益負責任地開發及維護先進人工智能。

特拉華州公司法要求PBC董事在管理公司時，同時平衡股東的經濟利益、受到公司行為重大影響者的利益，以及公司章程列明的公共利益目的。這項制度擴大了董事依法需要考慮的範圍，也給予董事在經濟回報與公共目的之間進行判斷的空間。

法律同時沒有賦予每一名受到Anthropic模型影響的人，僅因受到影響就直接向董事提出PBC訴訟的權利。股東則保留一條有限的司法途徑：依特拉華州公司法第367條，若股東要求法院執行第365條的平衡義務，需要符合一定持股門檻；對上市公司而言，原則上適用持有2%股份，或持有市值至少200萬美元股份兩者中較低的標準。

這條規定可以讓符合條件的股東要求法院檢查董事是否履行PBC的平衡責任，卻沒有把「人類長期利益」的定義權交給普通股東，也沒有規定公司使命與股東回報發生衝突時，董事必須固定選擇其中一方。

PBC制度因此改變的是董事的責任框架，而不是把Anthropic的公共使命變成一項可以按持股比例支配的權利。

Public Benefit Fund分配經濟價值，LTBT配置治理權力

Anthropic另設有Anthropic Public Benefit Fund。公開S-1顯示，公司已向這家全資子公司配置846,840,960股Class N股份，按照招股文件指定的全面攤薄口徑，約相當於公司5%的股份。

董事會另建立後續框架：當公司價值達到指定里程碑後，可以酌情再向基金或其他指定公共利益機構配置股份。Anthropic亦表示，七名共同創辦人在公司成立時承諾，把各自在Anthropic持有股權的80%用於慈善目的，公司也設有員工股權捐贈配對安排。將這些不同計畫合併計算後，Anthropic稱約20%的公司股份最終將服務公共利益。

這個20%必須準確理解。它不代表20%的股份全部由Public Benefit Fund持有，也不代表20%的表決權已交給公益機構。

Public Benefit Fund目前主要持有沒有普通表決權的Class N股份，作用是配置經濟價值；LTBT持有的Class T沒有普通經濟權益，作用是配置董事會權力。一套制度回答部分公司價值如何回到公共用途，另一套制度回答誰有能力選擇公司最高治理者。

兩者共同構成Anthropic特殊治理體系，但法律功能完全不同。

（圖片說明）大型算力基礎設施設施外觀示意，對應Anthropic與雲端及設備供應商簽署的長期合同，包括最低採購、尚未開始的租賃及容量交付後才形成的付款義務，不同類型風險不能直接加總。

公眾股東究竟買到了什麼

Anthropic的公開市場投資人將取得Class A普通股。他們擁有公司的經濟權益、股息和清算權，也擁有每股一票的普通表決權。在修改部分特殊治理安排，以及法律要求股東批准的事項上，Class A持有人仍然具有正式權利。

但他們入場時，也同時接受一套已在上市之前完成基本設計的權力架構：Founder LLC在一般股東事項上掌握50.1%的總表決權；LTBT一般有權選出董事會多數；兩者依照治理文件與股東協議，合計具有選出全部董事的能力。PBC制度又要求董事把股東回報、受到公司行為影響者的利益與Anthropic的公共使命放在同一決策框架中。

如果Claude繼續高速增長，這套安排可能讓董事會在面對季度業績壓力時，仍然能夠投入模型安全、長期研究和基礎設施。對一項研發周期長、技術風險高、可能影響公共制度的技術而言，這種穩定性具有現實價值。

如果收入增長放慢、模型價格下降、競爭加劇，而千億美元級算力付款仍然存在，同一制度的另一面也會變得清楚：普通股東若希望透過傳統公司治理手段迅速改變方向，其影響力會小於在一般上市公司中所能取得的水平。

這並非外部評論強加給Anthropic的矛盾。公司自己已經在招股書的風險因素中提示，特殊股份與治理安排可能顯著限制Class A股東影響重大公司決策及控制權變更的能力。

Anthropic把「誰控制AI公司」寫進了招股書

大多數科技公司上市時，市場首先需要回答一家企業值多少錢。Anthropic則讓投資者同時面對另一個問題：一家可能深刻影響勞動市場、國家安全、科學研究和公共制度的人工智能公司，應該由誰掌握方向。

公司的答案已經寫在五類股份、Founder LLC、Long-Term Benefit Trust、Public Benefit Corporation，以及Public Benefit Fund之中。資本向公眾開放，Class A股東擁有真實的經濟權益和法律上的普通表決權；但經濟所有權、一般股東表決權、董事會選任權與公共利益安排，被有意分配在不同層級。

這套制度能否讓Anthropic在公開市場的短期壓力下繼續維持長期研究與安全投入，要到公司真正面對增長放緩時才能證明。如果收入下降、算力合同開始壓縮現金流，而Class A股東又難以改變公司的方向，同一套安排也可能成為一道很難跨越的治理屏障。

兩種可能目前都不能提前下結論。

Anthropic的IPO價格區間仍是空白，但比一個上市價格更長遠的問題，已經被寫進公開文件：

當一家人工智能公司的資本開始屬於公眾，它的使命究竟由誰掌握。

免責聲明

本文僅供新聞研究與資訊參考，不構成投資、法律、會計或稅務建議。Anthropic的發售條款、財務數據、算力義務及公司治理安排仍可能在後續S-1修訂及最終招股文件中變更，應以美國證券交易委員會最新公開文件為準。