资产上链，华尔街不再关门：谁来管理凌晨三点的市场风险？

编者按

2026年7月15日，华尔街最重要的后台基础设施之一，完成了一次不太容易被普通投资者看见、却可能影响未来市场结构的试验。

美国存管信托与结算公司DTCC宣布，其旗下美国存管信托公司DTC已将原本由DTC持有的证券转换为代币，并在真实生产环境中完成抵押品质押、证券借贷、美国国债与回购券款对付、股票券款对付、股票代币转移及中央对手方保证金等多类交易。参与机构超过30家，横跨资产管理、银行、交易所、做市商、托管、区块链网络及数位资产服务商。 DTCC计划于2026年10月正式推出相关代币化服务。

八天后，美国证券交易委员会宣布，将于9月17日举行公开圆桌会议，讨论美国股票市场为24小时交易作准备所涉及的问题，包括隔夜交易、营运安排、市场韧性以及延长交易时间带来的机会与挑战。这是一场政策讨论，并非美国股票市场已经决定全面实行24小时交易，但它显示全天候市场已经进入正式的监管议程。

这两件事情各有自己的技术背景和监管程序，不能简单合并为同一项改革。可是，当证券开始具备跨网络、跨时区移动的能力，当监管机构又开始讨论延长市场运行时间，它们终究会在同一个问题上相遇：

华尔街若不再关门，谁来管理凌晨三点的市场风险？

（图片说明）美国存管信托与结算公司DTCC在真实生产环境中将传统证券转换为代币的概念示意，象征受监管资产开始进入可程式化金融基础设施，同时保留原有法律权益与投资人保护。

市场的时钟，从来不只挂在交易所墙上

过去一百多年，股票市场的开市与收市不只是交易时间安排，也是一种风险管理制度。

交易停止之后，券商可以核对帐户，银行可以调度资金，清算机构可以计算风险敞口，上市公司可以准备公告，交易所和监管机构也有时间处理当日出现的异常。市场休息的那几个小时，实际上承担了大量修正、对帐、补充流动性和重新定价的功能。

电子交易大幅提高了速度，却没有完全取消这套节奏。即使盘前、盘后和隔夜市场逐步延长，主要流动性、公司公告、指数计算、基金估值、银行资金及许多后台程序，仍然围绕一个相对清楚的交易日运转。

代币化开始松动这种安排。

分布式帐本没有天然的关门时间。智能合约可以在任何时区执行。证券若以代币形式存在，也可能在不同合资格网络和钱包之间移动。技术由此打开了一扇门，但市场能否安全穿过去，仍取决于交易、清算、结算、支付、资讯披露和法律责任能否同步跟上。

市场时钟其实有很多只。

交易所有一只，银行有一只，清算机构有一只，上市公司有一只，监管机构也有一只。任何一只仍然停留在旧有时间表内，所谓全天候市场就可能在某个环节中断。

DTCC此次代币化，与一般RWA项目有何不同

近年市场上出现了大量现实世界资产代币化项目。有些项目把基金份额、房地产收益权、债权或商品权益制作成链上代币，再透过私募平台或数位资产市场流通。

DTCC此次试验的重要性，在于它没有另行创造一套脱离传统市场的所有权体系。

DTC持有的传统证券被转换为代币化表述，也就是所谓数位映射或「数位双生」。参与者可以在传统形式与代币形式之间进行转换，而代币化版本仍须保有原证券的权益、所有权记录、投资人保护和法律地位。相关服务此前已获SEC不采取行动函支持，适用范围包括罗素1000指数成分股、追踪主要指数的ETF，以及美国国库券、国债和票据等特定高流动性资产。

这一安排的价值，不在于把一张股票证明书换成一串区块链代码，而在于尝试让受监管证券进入可程式化环境，同时维持传统市场累积数十年的法律和营运保障。

DTC目前托管的资产价值超过114兆美元。 2025年，DTCC旗下机构处理的证券交易总额达4.7千兆美元。当这样规模的金融基础设施开始研究如何让证券在链上流动，代币化便不再只是加密资产市场的实验，而是美国资本市场后台架构的一项正式工程。

不过，7月15日的交易是在数小时内完成，证明的是多类资产和工作流程可以进入生产环境，并非证明整个市场已经可以无间断运作。两者之间还隔着大量制度、资金、人员和法律安排。

（图片说明）美国证券交易委员会筹备讨论股票市场为24小时交易作准备的公开圆桌会议场景，反映监管机构正式评估延长交易时间所涉及的隔夜风险、市场韧性与营运安排。

证券能够全天移动，现金是否也能跟上

任何证券交易都有两条腿。

一条是证券，另一条是资金。

股票或美国国债可以在链上转移，并不代表付款端也已经具备相同的速度和营业时间。如果证券在凌晨三点完成交付，但银行资金仍要等到下一个营业时段才能最终结算，交易双方依然会面对信用风险、流动性风险和法律最终性问题。

因此，全天候代币化市场不能只依靠证券代币。它还需要一套受监管、流动性充足并具有明确法律地位的链上资金工具。

这项工具可能是银行发行的代币化存款，也可能是受严格监管的稳定币、批发型央行数位货币，或由现有支付与清算系统支持的其他数位现金形式。最终采取哪一种制度仍未确定，但基本要求十分清楚：证券腿与现金腿必须能在相同时间范围内完成交割，而且市场必须知道支付在何时具有法律上的最终性。

没有全天候的资金，便没有完整的全天候市场。

更现实的问题是，银行是否愿意为此保留24小时流动性。凌晨三点突然出现大额保证金追缴时，券商能否即时取得现金？抵押品价值快速下跌时，银行授信能否自动增加？智能合约可以发出付款指令，却无法凭空创造美元，也不能代替银行承担信用责任。

（图片说明）股票、美国国债、回购、证券借贷、抵押品与保证金流程透过数位网络相互连接，呈现DTCC代币化服务涵盖的主要市场功能。

SEC面对的，是一条不能中断的责任链

SEC宣布举行圆桌会议，并不等于美股即将全面取消收市时间。监管机构首先要理解，延长交易究竟会把哪些风险推向市场较少人值守的时段。

假如一家上市公司在纽约凌晨三点发现重大网络攻击，它是否需要立即公告？如果公告发布后股价迅速下跌，交易所是否有人判断需要停牌？券商的风险系统能否阻止异常杠杆？投资者遇到帐户错误时，能否找到工作人员？清算机构能否即时计算新增保证金？监管系统又是否具备足够人力与算法，辨识薄弱流动性下的操纵和错误交易？

这些问题构成了一条市场责任链：

上市公司负责资讯披露，交易所负责交易秩序，券商负责客户与帐户风险，清算机构负责履约和保证金，托管机构负责资产安全，银行负责资金流动，监管机构负责市场监察，技术供应商则要确保网络和系统持续可用。

目前的金融市场依靠营业时间、合约、法规和人工值守，把这些责任安排在相对清晰的制度框架内。一旦市场连续运作，每一个责任主体都必须回答同一个问题：谁在夜间值守，谁有权暂停系统，谁可以撤销错误交易，谁在技术失灵后承担损失？

区块链可以记录一笔交易，但它不能自行判断那笔交易是否由被盗帐户发出；智能合约可以追加保证金，但它不会考虑市场是否正在经历系统性错价；人工智慧可以监测异常，但最终仍要有人决定是否停牌、是否拒绝交易，以及是否启动应急程序。

全天候市场最困难的部分，始终是责任不能下班。

亚洲投资者得到便利，也可能承担新的成本

美国股票延长交易时间，亚洲投资者可能最先感受到生活上的改变。

香港、新加坡、东京、首尔和台北的投资者，目前若要参与美股主要交易时段，通常需要在深夜或凌晨作出决定。若美股在亚洲白天形成更具规模的流动性，投资者可以在正常作息时间处理部分美国资产，跨境资产配置的时间障碍也会下降。

但交易时间增加，不必然带来同等程度的流动性。

在参与者较少的隔夜市场，买卖价差可能扩大，订单深度可能下降，少量交易也可能造成较大的价格变动。机构投资者若没有在相关时段提供持续报价，普通投资者表面上获得了更多交易时间，实际上可能以较差价格完成交易。

资讯分配也是另一项问题。

一家美国公司在亚洲白天、纽约凌晨发布重大公告，亚洲投资者可能率先交易；可是，美国本地的分析师、投资经理、媒体和散户尚未全面进入工作状态。反过来看，若公司仍然按照纽约时间发布资讯，亚洲投资者也未必因此取得更公平的资讯环境。

因此，全天交易需要同步调整上市公司公告规则、新闻分发、研究服务、投资者教育和客户支援。市场开得更久，并不自动等于市场更公平。

（图片说明）纽约华尔街金融区凌晨三点的空荡街道与亮起的办公室萤幕，凸显当市场不再关门时，夜间流动性、风险计算与人员值守所面临的现实挑战。

凌晨三点，金融系统会如何运转

可以想像一个并不遥远的场景。

纽约凌晨三点，一家大型上市公司确认其核心数据系统遭受攻击，随即向市场发布公告。亚洲交易时段的投资者开始减持，欧洲部分基金也在调整头寸。股票价格急跌后，被用作担保品的代币化证券价值同步下降，清算系统重新计算风险，智能合约向几家券商发出追加保证金要求。

此时，市场需要的不只是高速网络。

上市公司需要有人确认公告内容；交易所需要判断价格是否失序；券商需要联络客户并调整风险限额；银行需要提供美元流动性；清算机构需要处理保证金；托管人需要确认资产没有被重复质押；监管机构需要辨识市场操纵；新闻媒体则要把已确认的事实迅速传送给不同语言和时区的投资者。

假如其中任何一环无法运作，市场便可能出现一种新的时间错配：交易已经发生，资讯尚未完整；抵押品已经贬值，资金尚未到位；算法已经作出反应，负责作最终决定的人仍未上班。

这正是凌晨三点的市场风险。它并不神秘，也不只属于区块链。它来自不同制度的时钟无法同步。

（图片说明）亚洲投资者在香港白天时段透过多萤幕交易美国股票与代币化资产的办公室场景，显示时区便利的同时，也可能承担隔夜市场较差流动性与资讯分配不均的新成本。

Web4需要一张全天候金融基础设施图

GFM所理解的Web4，不宜只被描述为Web3之后的另一个技术名称。

它更接近一个制度交叉层：传统金融提供法律权利、托管和清算；区块链提供资产的可程式化与跨网络流动；人工智慧负责风险识别、流动性预测和异常监测；数位身份系统确认交易者与机构资格；新闻、公告和可信内容系统则负责维持全球市场的资讯同步。

沿着这条思路，未来的全天候金融基础设施至少包括八个相互依赖的部分：

交易所与交易场所，决定何时可以成交；

DTCC等清算与托管机构，维持资产权益和履约秩序；

银行及链上支付工具，提供可即时使用的资金；

代币化存款和受监管数位现金，完成证券与支付的同步交割；

券商和资产管理机构，管理客户、杠杆和流动性；

上市公司与公告系统，维持持续资讯披露；

SEC等监管机构，监测异常并建立责任规则；

多语种媒体与人工智慧资讯系统，把重大资讯同步传递至全球市场。

亚洲投资者也应被放入这张图中。他们并非市场边缘的使用者，而是全天候市场形成流动性、价格发现和跨时区资本配置的重要参与者。

这张图的价值，在于提醒市场：资产上链只是其中一条线。若没有资金、资讯、身份、清算、监管和责任制度的同步连接，所谓全天候市场仍然只是一间延长营业时间的交易大厅。

GFM观察：市场可以不关门，责任不能出现空窗

过去二十年，全球金融市场把大量资源投入更快的成交、更短的延迟和更高的交易容量。下一阶段的竞争，将逐渐落在市场能否长时间维持可靠运行，以及危机出现时能否迅速找到负责的人和可以动用的资金。

DTCC此次生产环境试验说明，受监管证券已经可以进入代币化流程，并在部分交易和抵押品场景中展示可程式化能力。 SEC筹备24小时交易圆桌会议，则把另一个更困难的问题放到公共讨论之中：当市场时间延长，保护市场的制度是否也能延长。 ( DTCC )

（图片说明）凌晨三点市场危机情境示意，包含网络攻击公告后的股价急跌、智能合约保证金追缴与全球时区联动反应，强调全天候市场中责任链、资金与资讯同步不能出现任何空窗。

华尔街的未来，未必会在某一天突然变成一个完全没有收市钟声的市场。更可能出现的情况，是交易时间逐步延长，资产逐步上链，清算和资金系统逐步接通，不同市场时钟在多年调整中慢慢靠近。

衡量这场改革成功与否的标准，不应只是投资者能否在凌晨三点按下买入键。更重要的是，当凌晨三点出现错误、欺诈、流动性枯竭、网络攻击或价格崩跌时，市场是否仍有人值守，是否有资金履约，是否有法律可以执行，是否有资讯能够抵达每一个时区，也是否有机构愿意为最后的结果负责。

市场可以不关门，责任却不能留下任何一段无人管理的时间。

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