Anthropic招股书拆解：公众股东承担资本风险，谁来掌握AI的使命

（图片说明）Anthropic共同创办人兼执行长Dario Amodei在公开场合发言，公司七名共同创办人透过Founder LLC持有的Class F股份，在一般股东事项上掌握50.1%总表决权，并参与董事会部分席位的选举。

招股书尚未定价，控制权已经写定

Anthropic于美东时间10月26日向美国证券交易委员会（SEC）公开提交Form S-1注册声明，申请将Class A普通股在Nasdaq Global Select Market上市，股票代号「ANT」。发行股数、每股价格区间、公司发行的新股数量以及现有股东出售多少股份，目前仍未填入；因此，Anthropic最终取得多少IPO资金、公众投资人上市后持有多少经济权益，也要等待后续修订文件。

高盛与摩根士丹利领衔承销团，另有20家投资银行参与。今年5月，Anthropic完成650亿美元Series H融资，投后估值9,650亿美元。市场近期出现1.5万亿至2万亿美元上市估值的讨论，但这些数字尚未写入公开招股文件，仍属市场预期，不能当作正式IPO条款。

价格仍是空白，权力结构却已相当明确。公开市场主要取得的Class A普通股每股一票；七名共同创办人组成的Anthropic Founders, LLC（Founder LLC）持有唯一一股Class F特殊股份，在一般股东表决事项上享有公司总表决权的50.1%，并参与Class T董事以外董事的选举。 Long-Term Benefit Trust（LTBT）则持有唯一一股Class T股份，一般有权选任及罢免构成董事会多数的Class T董事。

Anthropic在招股书中直接说明，Founder LLC与LTBT依照上市前治理安排，合在一起具有选出全部董事的能力。公众股东因此可以承担公司的估值、竞争、算力和技术风险，但董事会由谁组成、一般股东表决最终如何收场，从上市第一天开始就不完全按照经济出资比例决定。

半年收入162.9亿美元，第二季首次出现经营利润

Anthropic最引人注目的财务变化，是收入增长速度。公司2023年收入只有4,100万美元，2024年升至3.86亿美元，2025年达45.85亿美元；2026年前六个月收入进一步升至162.86亿美元，约为上年同期11.63亿美元的14倍规模。

季度数据把这种变化呈现得更清楚。 2026年第一季收入约47.31亿美元，GAAP经营亏损约16.67亿美元；第二季收入升至115.55亿美元，并录得约9.74亿美元GAAP经营利润。这是Anthropic在招股书所披露季度中首次出现正数经营利润。不过，两季合计后，公司上半年仍有约6.93亿美元经营亏损。一次季度转正显示经营杠杆正在改善，尚不足以证明公司已进入稳定盈利阶段。

同一时期，Anthropic录得807.48亿美元净亏损。这个数字如果离开会计结构单独使用，很容易造成误判。其中约723.9亿美元来自可转换票据、衍生负债及其他股权相关融资工具的公允价值变动。公司估值快速上升，使未来可能转换成股份的金融工具在会计上形成更大的负债和损失。这些主要属非现金项目，虽然没有在当期消耗同等现金，日后转换为股份时仍可能摊薄既有股东。

2025年亦有类似情况。公司全年净亏损约419.65亿美元，远高于约80.6亿美元的经营亏损，主要差异同样来自融资工具重估。判断Anthropic的盈利能力，因此不能只看最醒目的净亏损数字，必须把经营结果、现金流以及融资工具的公允价值变动分开。

成本结构也在快速变化。 2026年上半年，算力及基础设施支出约89.45亿美元，相当于收入约55%；上年同期，这一比例超过200%。收入增长已明显改善算力支出相对于收入的比率。同期香港销售、行销及合作费用由1.2亿美元增至31.68亿美元，人员相关支出亦快速上升。

Anthropic另披露约16.18亿美元调整后经营利润。这是一项非GAAP指标，排除了股权激励、非现金慈善支出及若干一次性项目，只能用作理解公司自行定义的经营表现，不能取代GAAP财务结果。

截至6月30日，公司持有现金及现金等价物约1,124亿美元，另有约193亿美元短期投资，合计约1,316.5亿美元；公司称，自成立以来累计筹集资本约1,411亿美元。 Anthropic已经形成百亿美元级收入，季度经营层面开始转正，但维持下一代模型、人才与算力的竞争，仍然需要极其庞大的资本。

（图片说明）大型资料中心内部伺服器机柜排列，对应Anthropic招股书所披露的不可取消最低采购承诺、设备租赁及算力基础设施长期付款义务，规模已达千亿美元级。

企业客户迅速增加，集中风险转向云端渠道

截至9月30日，Anthropic披露，过去十二个月为公司带来至少10万美元收入的客户超过11,900家，其中超过1,900家至少贡献100万美元，约250家超过1,000万美元。公司亦披露净收入留存率约900%。这一指标采用Anthropic自己的计算口径，并排除了Claude Pro与Max个人订阅用户，因此不宜直接与一般企业软件公司的NRR作简单比较。

客户集中度正在下降。 2026年前九个月，公司前五大客户合计约占收入25%，没有单一客户超过10%。但另一种集中正在增加：Anthropic愈来愈依赖大型云端平台把Claude带到企业客户面前。

经AWS、Google Cloud及Microsoft Azure等云端市场产生的收入，由2023年约占总收入11%，升至2024年的32%、2025年的47%，2026年上半年约为48%。截至6月底，经云端市场渠道形成的应收帐款约占净应收帐款58%。

Anthropic直接与终端客户建立合同、自行定价并负责Claude服务，因此把客户支付的完整金额确认为收入，再把云端平台收取的分销及相关费用列为开支。这种会计处理并不改变一项商业现实：Amazon、Google及Microsoft同时可能是Anthropic的算力供应商、投资人、Claude分销渠道、客户，也是模型市场上的竞争者。

这些多重关系本身不能直接被定义为利益冲突，但它说明Anthropic的收入渠道与生产能力已深度交织。控制部分Claude企业分销入口的公司，同时也是决定Anthropic能否及时取得大规模算力的重要供应商。 Anthropic亦在风险因素中承认，对少数大型云端与基础设施供应商的依赖，可能影响公司的算力取得、成本和谈判能力。

算力合同已达千亿美元级，不同义务不能直接相加

算力是Anthropic最重要的生产投入，也是这份招股书最容易被误读的部分。

公开S-1在摘要位置仍把截至9月30日及其后的部分总承诺额留白，因此，目前并不存在一个由Anthropic正式填入、可以直接称为「公司全部长期算力义务」的单一数字。

财务附注提供了几组更可靠的基线。截至6月30日，公司约有2,656亿美元不可取消或最低采购承诺，主要涉及云端托管和算力；另有约3,214亿美元已签署但尚未开始的租赁义务。 6月底之后，公司又签署或修订多项算力与基础设施安排，新增未来最低付款义务约2,450亿美元。

这些数字分属不同日期、合同状态和会计分类，而且具名供应商合同大多已包含在相关汇总数据内，不能把它们全部再次加总，形成另一个所谓「总算力债务」。

个别合同更能说明风险差异。 Anthropic对Google、Amazon及Microsoft均有规模巨大的最低采购承诺。这类安排的核心风险，是即使公司最终没有完全使用已购容量，也可能需要支付约定的最低金额。

Broadcom相关设备安排属于另一种结构。公开S-1披露，一项2026年签署的五年设备租赁安排，租金本金约1,252亿美元，不包括利息；除违约等特定情形外，合同不能随意取消。

其他与算力供应商及资料中心营运商签署的合同，部分只有在容量实际建成、交付并通过验收后才开始形成付款责任，一些安排则保留特定终止条件。因此，最低采购义务、设备租赁、尚未开始的容量合同以及未来采购计画，不能被视为同一种风险。

这也解释了为什么外界会算出5,000亿、6,000亿甚至更高的「Anthropic算力承诺」。差异往往来自把最低付款、尚未开始的租赁、容量上限、预计采购与仍附有条件的未来合同放进不同计算口径。

对公众股东而言，最重要的资讯并不是最大的总数，而是每一类付款义务的条件：哪些不论使用量都必须支付，哪些只有容量交付后才开始计费，哪些可以终止，哪些依赖新的资料中心先投入运营，以及当模型需求放慢或晶片世代快速更替时，未使用产能的成本最终留在哪一张资产负债表上。

（图片说明）Nasdaq交易所相关设施内部场景，Anthropic申请以「ANT」代号在Nasdaq Global Select Market上市，公开股东主要取得Class A普通股，每股一票，但控制权架构已在上市前完成设计。

五类股份，把经济权益与治理权力分开

Anthropic上市后将存在Class A、Class N、Class T、Class F和Class E五类普通股。这套结构不是为了简单区分早期股东和公开股东，而是把不同种类的经济权益与治理权力放在不同股份之中。

Class A是公开市场主要取得的股份，每股一票，并享有一般经济权益。 Class N享有与Class A相近的经济权利，但原则上没有普通表决权，主要由策略性商业伙伴及部分特殊安排持有；符合条件转让给非关联第三方时，可以转为Class A。

Class T只有一股，由LTBT持有。它没有普通经济权益，也不参与一般股东事项的普通投票，但一般有权选任和罢免构成董事会多数的Class T董事。

Class F同样只有一股，由Founder LLC持有。它没有普通经济权益，却享有公司全部已发行股份在一般股东事项上的50.1%总表决权，并参与Class T董事以外董事的选举。

Class E主要面向共同创办人以外的员工，只在少数特定治理事项上具有投票权，没有普通经济权益。

Founder LLC初始成员包括Dario Amodei、Daniela Amodei、Tom Brown、Jack Clark、Jared Kaplan、Sam McCandlish和Christopher Olah七名共同创办人。这些特殊权利并非永远不变；共同创办人离职、身故、失去行为能力、出售超过规定比例的股份，或在特定情况下被移出Founder LLC，都可能改变其成员资格。当符合条件的创办人或其继任者减少到规定人数以下时，Class F的特殊权利也会进入退场程序。

但至少在上市初期，Anthropic已经把经济所有权与公司控制权明确分离。招股书亦直接提示，这套股权安排可能显著限制Class A持有人影响重大公司决策及控制权变更的能力。

LTBT选出董事会多数，但不参与日常经营

Anthropic于2023年建立Long-Term Benefit Trust。 LTBT被设计为由财务上与Anthropic利益分离的受托人组成，其专业背景涵盖AI安全、国家安全、公共政策和社会企业；公司已公开的受托人包括前美国联储局主席Ben Bernanke等人士。

上市后，LTBT透过Class T股份，一般有权选出七个授权董事席位中的四席，也就是董事会多数。 Founder LLC与Class A股东则参与选出其余三席。 Founder LLC与LTBT将透过上市前股东协议落实董事提名、选举与罢免安排，因此Anthropic在S-1中明确指出，两者合计具有选出全部董事的能力。

LTBT的权力同时有清楚边界。它本身不负责Anthropic日常营运，也不直接决定产品、价格、销售或算力采购。它的主要作用是决定董事会多数席位的人选，并透过这一层治理安排，使董事会在股东的经济利益、受到公司行为重大影响者的利益，以及Anthropic的公共使命之间进行长期判断。

Anthropic因此符合Nasdaq「controlled company」的定义。这类公司可以豁免部分普通上市公司治理要求，但Anthropic目前表示，只计划在提名与公司治理委员会不必全部由独立董事组成这一项上使用相关豁免；审计委员会和薪酬委员会仍由独立董事组成。

这使Anthropic的制度比一般双层股权科技公司更复杂。 Founder LLC主要控制一般股东表决，LTBT主要控制董事会多数，两种权力都与其经济持股比例脱钩。

（图片说明）现代公司董事会会议室示意，呈现Founder LLC与Long-Term Benefit Trust透过特殊股份安排，合计具有选出全体董事能力的治理结构，经济所有权与控制权明确分离。

公益公司约束董事，没有把使命交给普通股东

Anthropic是一家依特拉华州法律成立的Public Benefit Corporation（PBC），其章程列出的公共利益目的，是为人类长期利益负责任地开发及维护先进人工智能。

特拉华州公司法要求PBC董事在管理公司时，同时平衡股东的经济利益、受到公司行为重大影响者的利益，以及公司章程列明的公共利益目的。这项制度扩大了董事依法需要考虑的范围，也给予董事在经济回报与公共目的之间进行判断的空间。

法律同时没有赋予每一名受到Anthropic模型影响的人，仅因受到影响就直接向董事提出PBC诉讼的权利。股东则保留一条有限的司法途径：依特拉华州公司法第367条，若股东要求法院执行第365条的平衡义务，需要符合一定持股门槛；对上市公司而言，原则上适用持有2%股份，或持有市值至少200万美元股份两者中较低的标准。

这条规定可以让符合条件的股东要求法院检查董事是否履行PBC的平衡责任，却没有把「人类长期利益」的定义权交给普通股东，也没有规定公司使命与股东回报发生冲突时，董事必须固定选择其中一方。

PBC制度因此改变的是董事的责任框架，而不是把Anthropic的公共使命变成一项可以按持股比例支配的权利。

Public Benefit Fund分配经济价值，LTBT配置治理权力

Anthropic另设有Anthropic Public Benefit Fund。公开S-1显示，公司已向这家全资子公司配置846,840,960股Class N股份，按照招股文件指定的全面摊薄口径，约相当于公司5%的股份。

董事会另建立后续框架：当公司价值达到指定里程碑后，可以酌情再向基金或其他指定公共利益机构配置股份。 Anthropic亦表示，七名共同创办人在公司成立时承诺，把各自在Anthropic持有股权的80%用于慈善目的，公司也设有员工股权捐赠配对安排。将这些不同计画合并计算后，Anthropic称约20%的公司股份最终将服务公共利益。

这个20%必须准确理解。它不代表20%的股份全部由Public Benefit Fund持有，也不代表20%的表决权已交给公益机构。

Public Benefit Fund目前主要持有没有普通表决权的Class N股份，作用是配置经济价值；LTBT持有的Class T没有普通经济权益，作用是配置董事会权力。一套制度回答部分公司价值如何回到公共用途，另一套制度回答谁有能力选择公司最高治理者。

两者共同构成Anthropic特殊治理体系，但法律功能完全不同。

（图片说明）大型算力基础设施设施外观示意，对应Anthropic与云端及设备供应商签署的长期合同，包括最低采购、尚未开始的租赁及容量交付后才形成的付款义务，不同类型风险不能直接加总。

公众股东究竟买到了什么

Anthropic的公开市场投资人将取得Class A普通股。他们拥有公司的经济权益、股息和清算权，也拥有每股一票的普通表决权。在修改部分特殊治理安排，以及法律要求股东批准的事项上，Class A持有人仍然具有正式权利。

但他们入场时，也同时接受一套已在上市之前完成基本设计的权力架构：Founder LLC在一般股东事项上掌握50.1%的总表决权；LTBT一般有权选出董事会多数；两者依照治理文件与股东协议，合计具有选出全部董事的能力。 PBC制度又要求董事把股东回报、受到公司行为影响者的利益与Anthropic的公共使命放在同一决策框架中。

如果Claude继续高速增长，这套安排可能让董事会在面对季度业绩压力时，仍然能够投入模型安全、长期研究和基础设施。对一项研发周期长、技术风险高、可能影响公共制度的技术而言，这种稳定性具有现实价值。

如果收入增长放慢、模型价格下降、竞争加剧，而千亿美元级算力付款仍然存在，同一制度的另一面也会变得清楚：普通股东若希望透过传统公司治理手段迅速改变方向，其影响力会小于在一般上市公司中所能取得的水平。

这并非外部评论强加给Anthropic的矛盾。公司自己已经在招股书的风险因素中提示，特殊股份与治理安排可能显著限制Class A股东影响重大公司决策及控制权变更的能力。

Anthropic把「谁控制AI公司」写进了招股书

大多数科技公司上市时，市场首先需要回答一家企业值多少钱。 Anthropic则让投资者同时面对另一个问题：一家可能深刻影响劳动市场、国家安全、科学研究和公共制度的人工智能公司，应该由谁掌握方向。

公司的答案已经写在五类股份、Founder LLC、Long-Term Benefit Trust、Public Benefit Corporation，以及Public Benefit Fund之中。资本向公众开放，Class A股东拥有真实的经济权益和法律上的普通表决权；但经济所有权、一般股东表决权、董事会选任权与公共利益安排，被有意分配在不同层级。

这套制度能否让Anthropic在公开市场的短期压力下继续维持长期研究与安全投入，要到公司真正面对增长放缓时才能证明。如果收入下降、算力合同开始压缩现金流，而Class A股东又难以改变公司的方向，同一套安排也可能成为一道很难跨越的治理屏障。

两种可能目前都不能提前下结论。

Anthropic的IPO价格区间仍是空白，但比一个上市价格更长远的问题，已经被写进公开文件：

当一家人工智能公司的资本开始属于公众，它的使命究竟由谁掌握。

免责声明

本文仅供新闻研究与资讯参考，不构成投资、法律、会计或税务建议。 Anthropic的发售条款、财务数据、算力义务及公司治理安排仍可能在后续S-1修订及最终招股文件中变更，应以美国证券交易委员会最新公开文件为准。