資產上鏈，華爾街不再關門：誰來管理凌晨三點的市場風險？

編者按

2026年7月15日，華爾街最重要的後台基礎設施之一，完成了一次不太容易被普通投資者看見、卻可能影響未來市場結構的試驗。

美國存管信託與結算公司DTCC宣布，其旗下美國存管信託公司DTC已將原本由DTC持有的證券轉換為代幣，並在真實生產環境中完成抵押品質押、證券借貸、美國國債與回購券款對付、股票券款對付、股票代幣轉移及中央對手方保證金等多類交易。參與機構超過30家，橫跨資產管理、銀行、交易所、做市商、託管、區塊鏈網絡及數位資產服務商。DTCC計劃於2026年10月正式推出相關代幣化服務。

八天後，美國證券交易委員會宣布，將於9月17日舉行公開圓桌會議，討論美國股票市場為24小時交易作準備所涉及的問題，包括隔夜交易、營運安排、市場韌性以及延長交易時間帶來的機會與挑戰。這是一場政策討論，並非美國股票市場已經決定全面實行24小時交易，但它顯示全天候市場已經進入正式的監管議程。

這兩件事情各有自己的技術背景和監管程序，不能簡單合併為同一項改革。可是，當證券開始具備跨網絡、跨時區移動的能力，當監管機構又開始討論延長市場運行時間，它們終究會在同一個問題上相遇：

華爾街若不再關門，誰來管理凌晨三點的市場風險？

（圖片說明）美國存管信託與結算公司DTCC在真實生產環境中將傳統證券轉換為代幣的概念示意，象徵受監管資產開始進入可程式化金融基礎設施，同時保留原有法律權益與投資人保護。

市場的時鐘，從來不只掛在交易所牆上

過去一百多年，股票市場的開市與收市不只是交易時間安排，也是一種風險管理制度。

交易停止之後，券商可以核對帳戶，銀行可以調度資金，清算機構可以計算風險敞口，上市公司可以準備公告，交易所和監管機構也有時間處理當日出現的異常。市場休息的那幾個小時，實際上承擔了大量修正、對帳、補充流動性和重新定價的功能。

電子交易大幅提高了速度，卻沒有完全取消這套節奏。即使盤前、盤後和隔夜市場逐步延長，主要流動性、公司公告、指數計算、基金估值、銀行資金及許多後台程序，仍然圍繞一個相對清楚的交易日運轉。

代幣化開始鬆動這種安排。

分布式帳本沒有天然的關門時間。智能合約可以在任何時區執行。證券若以代幣形式存在，也可能在不同合資格網絡和錢包之間移動。技術由此打開了一扇門，但市場能否安全穿過去，仍取決於交易、清算、結算、支付、資訊披露和法律責任能否同步跟上。

市場時鐘其實有很多只。

交易所有一只，銀行有一只，清算機構有一只，上市公司有一只，監管機構也有一只。任何一只仍然停留在舊有時間表內，所謂全天候市場就可能在某個環節中斷。

DTCC此次代幣化，與一般RWA項目有何不同

近年市場上出現了大量現實世界資產代幣化項目。有些項目把基金份額、房地產收益權、債權或商品權益製作成鏈上代幣，再透過私募平台或數位資產市場流通。

DTCC此次試驗的重要性，在於它沒有另行創造一套脫離傳統市場的所有權體系。

DTC持有的傳統證券被轉換為代幣化表述，也就是所謂數位映射或「數位雙生」。參與者可以在傳統形式與代幣形式之間進行轉換，而代幣化版本仍須保有原證券的權益、所有權記錄、投資人保護和法律地位。相關服務此前已獲SEC不採取行動函支持，適用範圍包括羅素1000指數成分股、追蹤主要指數的ETF，以及美國國庫券、國債和票據等特定高流動性資產。

這一安排的價值，不在於把一張股票證明書換成一串區塊鏈代碼，而在於嘗試讓受監管證券進入可程式化環境，同時維持傳統市場累積數十年的法律和營運保障。

DTC目前託管的資產價值超過114兆美元。2025年，DTCC旗下機構處理的證券交易總額達4.7千兆美元。當這樣規模的金融基礎設施開始研究如何讓證券在鏈上流動，代幣化便不再只是加密資產市場的實驗，而是美國資本市場後台架構的一項正式工程。

不過，7月15日的交易是在數小時內完成，證明的是多類資產和工作流程可以進入生產環境，並非證明整個市場已經可以無間斷運作。兩者之間還隔著大量制度、資金、人員和法律安排。

（圖片說明）美國證券交易委員會籌備討論股票市場為24小時交易作準備的公開圓桌會議場景，反映監管機構正式評估延長交易時間所涉及的隔夜風險、市場韌性與營運安排。

證券能夠全天移動，現金是否也能跟上

任何證券交易都有兩條腿。

一條是證券，另一條是資金。

股票或美國國債可以在鏈上轉移，並不代表付款端也已經具備相同的速度和營業時間。如果證券在凌晨三點完成交付，但銀行資金仍要等到下一個營業時段才能最終結算，交易雙方依然會面對信用風險、流動性風險和法律最終性問題。

因此，全天候代幣化市場不能只依靠證券代幣。它還需要一套受監管、流動性充足並具有明確法律地位的鏈上資金工具。

這項工具可能是銀行發行的代幣化存款，也可能是受嚴格監管的穩定幣、批發型央行數位貨幣，或由現有支付與清算系統支持的其他數位現金形式。最終採取哪一種制度仍未確定，但基本要求十分清楚：證券腿與現金腿必須能在相同時間範圍內完成交割，而且市場必須知道支付在何時具有法律上的最終性。

沒有全天候的資金，便沒有完整的全天候市場。

更現實的問題是，銀行是否願意為此保留24小時流動性。凌晨三點突然出現大額保證金追繳時，券商能否即時取得現金？抵押品價值快速下跌時，銀行授信能否自動增加？智能合約可以發出付款指令，卻無法憑空創造美元，也不能代替銀行承擔信用責任。

（圖片說明）股票、美國國債、回購、證券借貸、抵押品與保證金流程透過數位網絡相互連接，呈現DTCC代幣化服務涵蓋的主要市場功能。

SEC面對的，是一條不能中斷的責任鏈

SEC宣布舉行圓桌會議，並不等於美股即將全面取消收市時間。監管機構首先要理解，延長交易究竟會把哪些風險推向市場較少人值守的時段。

假如一家上市公司在紐約凌晨三點發現重大網絡攻擊，它是否需要立即公告？如果公告發布後股價迅速下跌，交易所是否有人判斷需要停牌？券商的風險系統能否阻止異常槓桿？投資者遇到帳戶錯誤時，能否找到工作人員？清算機構能否即時計算新增保證金？監管系統又是否具備足夠人力與算法，辨識薄弱流動性下的操縱和錯誤交易？

這些問題構成了一條市場責任鏈：

上市公司負責資訊披露，交易所負責交易秩序，券商負責客戶與帳戶風險，清算機構負責履約和保證金，託管機構負責資產安全，銀行負責資金流動，監管機構負責市場監察，技術供應商則要確保網絡和系統持續可用。

目前的金融市場依靠營業時間、合約、法規和人工值守，把這些責任安排在相對清晰的制度框架內。一旦市場連續運作，每一個責任主體都必須回答同一個問題：誰在夜間值守，誰有權暫停系統，誰可以撤銷錯誤交易，誰在技術失靈後承擔損失？

區塊鏈可以記錄一筆交易，但它不能自行判斷那筆交易是否由被盜帳戶發出；智能合約可以追加保證金，但它不會考慮市場是否正在經歷系統性錯價；人工智慧可以監測異常，但最終仍要有人決定是否停牌、是否拒絕交易，以及是否啟動應急程序。

全天候市場最困難的部分，始終是責任不能下班。

亞洲投資者得到便利，也可能承擔新的成本

美國股票延長交易時間，亞洲投資者可能最先感受到生活上的改變。

香港、新加坡、東京、首爾和台北的投資者，目前若要參與美股主要交易時段，通常需要在深夜或凌晨作出決定。若美股在亞洲白天形成更具規模的流動性，投資者可以在正常作息時間處理部分美國資產，跨境資產配置的時間障礙也會下降。

但交易時間增加，不必然帶來同等程度的流動性。

在參與者較少的隔夜市場，買賣價差可能擴大，訂單深度可能下降，少量交易也可能造成較大的價格變動。機構投資者若沒有在相關時段提供持續報價，普通投資者表面上獲得了更多交易時間，實際上可能以較差價格完成交易。

資訊分配也是另一項問題。

一家美國公司在亞洲白天、紐約凌晨發布重大公告，亞洲投資者可能率先交易；可是，美國本地的分析師、投資經理、媒體和散戶尚未全面進入工作狀態。反過來看，若公司仍然按照紐約時間發布資訊，亞洲投資者也未必因此取得更公平的資訊環境。

因此，全天交易需要同步調整上市公司公告規則、新聞分發、研究服務、投資者教育和客戶支援。市場開得更久，並不自動等於市場更公平。

（圖片說明）紐約華爾街金融區凌晨三點的空蕩街道與亮起的辦公室螢幕，凸顯當市場不再關門時，夜間流動性、風險計算與人員值守所面臨的現實挑戰。

凌晨三點，金融系統會如何運轉

可以想像一個並不遙遠的場景。

紐約凌晨三點，一家大型上市公司確認其核心數據系統遭受攻擊，隨即向市場發布公告。亞洲交易時段的投資者開始減持，歐洲部分基金也在調整頭寸。股票價格急跌後，被用作擔保品的代幣化證券價值同步下降，清算系統重新計算風險，智能合約向幾家券商發出追加保證金要求。

此時，市場需要的不只是高速網絡。

上市公司需要有人確認公告內容；交易所需要判斷價格是否失序；券商需要聯絡客戶並調整風險限額；銀行需要提供美元流動性；清算機構需要處理保證金；託管人需要確認資產沒有被重複質押；監管機構需要辨識市場操縱；新聞媒體則要把已確認的事實迅速傳送給不同語言和時區的投資者。

假如其中任何一環無法運作，市場便可能出現一種新的時間錯配：交易已經發生，資訊尚未完整；抵押品已經貶值，資金尚未到位；算法已經作出反應，負責作最終決定的人仍未上班。

這正是凌晨三點的市場風險。它並不神秘，也不只屬於區塊鏈。它來自不同制度的時鐘無法同步。

（圖片說明）亞洲投資者在香港白天時段透過多螢幕交易美國股票與代幣化資產的辦公室場景，顯示時區便利的同時，也可能承擔隔夜市場較差流動性與資訊分配不均的新成本。

Web4需要一張全天候金融基礎設施圖

GFM所理解的Web4，不宜只被描述為Web3之後的另一個技術名稱。

它更接近一個制度交叉層：傳統金融提供法律權利、託管和清算；區塊鏈提供資產的可程式化與跨網絡流動；人工智慧負責風險識別、流動性預測和異常監測；數位身份系統確認交易者與機構資格；新聞、公告和可信內容系統則負責維持全球市場的資訊同步。

沿著這條思路，未來的全天候金融基礎設施至少包括八個相互依賴的部分：

交易所與交易場所，決定何時可以成交；

DTCC等清算與託管機構，維持資產權益和履約秩序；

銀行及鏈上支付工具，提供可即時使用的資金；

代幣化存款和受監管數位現金，完成證券與支付的同步交割；

券商和資產管理機構，管理客戶、槓桿和流動性；

上市公司與公告系統，維持持續資訊披露；

SEC等監管機構，監測異常並建立責任規則；

多語種媒體與人工智慧資訊系統，把重大資訊同步傳遞至全球市場。

亞洲投資者也應被放入這張圖中。他們並非市場邊緣的使用者，而是全天候市場形成流動性、價格發現和跨時區資本配置的重要參與者。

這張圖的價值，在於提醒市場：資產上鏈只是其中一條線。若沒有資金、資訊、身份、清算、監管和責任制度的同步連接，所謂全天候市場仍然只是一間延長營業時間的交易大廳。

GFM觀察：市場可以不關門，責任不能出現空窗

過去二十年，全球金融市場把大量資源投入更快的成交、更短的延遲和更高的交易容量。下一階段的競爭，將逐漸落在市場能否長時間維持可靠運行，以及危機出現時能否迅速找到負責的人和可以動用的資金。

DTCC此次生產環境試驗說明，受監管證券已經可以進入代幣化流程，並在部分交易和抵押品場景中展示可程式化能力。SEC籌備24小時交易圓桌會議，則把另一個更困難的問題放到公共討論之中：當市場時間延長，保護市場的制度是否也能延長。(DTCC)

（圖片說明）凌晨三點市場危機情境示意，包含網絡攻擊公告後的股價急跌、智能合約保證金追繳與全球時區聯動反應，強調全天候市場中責任鏈、資金與資訊同步不能出現任何空窗。

華爾街的未來，未必會在某一天突然變成一個完全沒有收市鐘聲的市場。更可能出現的情況，是交易時間逐步延長，資產逐步上鏈，清算和資金系統逐步接通，不同市場時鐘在多年調整中慢慢靠近。

衡量這場改革成功與否的標準，不應只是投資者能否在凌晨三點按下買入鍵。更重要的是，當凌晨三點出現錯誤、欺詐、流動性枯竭、網絡攻擊或價格崩跌時，市場是否仍有人值守，是否有資金履約，是否有法律可以執行，是否有資訊能夠抵達每一個時區，也是否有機構願意為最後的結果負責。

市場可以不關門，責任卻不能留下任何一段無人管理的時間。

免責聲明

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