RWA走進華爾街後台

（圖片說明）DTCC總部外觀與標誌，作為美國證券存管與交易後基礎設施的核心，正在把託管證券轉化為可進入抵押、回購與交割流程的鏈上權益表徵。

資產上鏈之後

過去幾年，RWA最常見的新聞並不難辨認：基金被代幣化，美國國債被搬上區塊鏈，大型資產管理公司宣布推出新的Tokenized Fund，然後市場再給出一個更大的預測數字。

這些發展推動了市場，也證明了傳統金融資產可以使用新的數字形式存在。但如果把問題再往後推一步，答案就沒有那麼清楚了。

一項資產變成Token之後，誰負責託管？交易完成後在哪裡交割？抵押品怎麼移動？股息、投票權和公司行動如何處理？鏈上的記錄與傳統帳簿發生衝突時，哪一份才具有最終法律效力？

這些問題很少出現在RWA市場規模的圖表裡，卻決定了代幣化能不能真正進入大型金融市場。

2026年7月15日，Depository Trust & Clearing Corporation（DTCC）把這組問題帶進了真實的生產環境。

DTCC宣布，DTC託管證券的代幣化表徵已被用於美國國債與repo、股票交割、證券借貸、抵押品質押和中央對手方保證金等交易後流程。參與測試的機構超過30家，包括BlackRock、Goldman Sachs、J.P. Morgan、BNP Paribas、State Street、Nasdaq、NYSE、CME、Citadel Securities、Circle和Vanguard。DTCC計劃在2026年10月正式推出Tokenization Service。

不到一個月後，BlackRock在8月3日推出BSTBL和BRSRV兩個代幣化貨幣市場產品。8月5日，Circle公布Arc首批validator，BlackRock、DTCC、ICE、Mastercard、Visa和Standard Chartered都在名單之中；Arc公共主網安排於9月16日上線。

如果分開閱讀，這只是三條不同公司的新聞。

放在一起看，金融市場正在搭建的結構就比較清楚：資產管理公司準備鏈上的現金工具，證券市場基礎設施開始改造交易後流程，穩定幣公司則試圖建立可以承接資產、貨幣與結算的數字網絡。

RWA談了很多年的「資產上鏈」，如今正在碰到一個更難的部分——華爾街後台。

（圖片說明）貝萊德位於紐約Hudson Yards的總部入口，該公司透過BUIDL、BSTBL與BRSRV等代幣化貨幣市場產品，為鏈上工作流補上機構級現金工具。

看不見的DTCC

一名普通投資者買下一隻股票，螢幕很快就會顯示成交。從使用者體驗來看，交易似乎已經完成。

金融市場的實際流程要長得多。

證券需要交割，現金需要移動，所有權需要記錄，抵押品需要調度，交易對手之間的義務也必須被確認。DTCC及其子公司長期存在於這些交易完成之後的環節。

DTC目前託管的資產價值超過114兆美元。這些不是區塊鏈世界新創造的數字資產，而是已經存在於美國證券制度之內、有完整法律權利和市場歷史的股票、ETF和美國國債。

這也是7月15日測試最值得研究的地方。

DTC將自己託管的證券轉換成鏈上的tokenized representation，也就是digital twin，再把這些權益表徵放進collateral pledge、securities lending、Treasury/repo DVP、股票交割和CCP margin等流程。相關測試使用了DTCC的Besu網絡和Canton Network。

我在閱讀DTC文件時，真正讓我停下來的不是114兆美元，而是一個不太起眼的詞：immobilize。

一份傳統證券被轉成代幣化形式之後，原來的資產並沒有離開DTC。DTC會在既有帳簿中固定相應部位，再讓鏈上的權益表徵移動；當資產需要回到傳統形式時，再完成反向轉換。

這個安排很技術，也很重要。

因為它說明華爾街目前正在建造的RWA體系，並沒有要求證券先離開原有法律框架。那隻股票仍然存在於原有制度裡，DTC仍然掌握核心記錄，股東權利也沒有因為資產多了一個鏈上地址而被重新發明。

變化集中在另外一層：資產可以怎麼被表示，怎麼被調動，以及能否更快地進入不同的金融工作流。

股票仍在證券法裡

加密市場早期有一套非常有吸引力的敘事：私鑰代表控制，Token代表資產，智能合約負責執行，中介因此可以逐步退出。

DTC目前的制度設計要複雜得多。

2025年12月11日，SEC向DTC提供No-Action Letter，使其可以在聯邦證券法律框架內推進代幣化服務。相關試點設有資產範圍和期限，首批覆蓋Russell 1000成分股、部分主要指數ETF，以及特定美國國債類資產。NYSE其後提交給SEC的文件，也把代幣化證券交易與DTC的交易後基礎設施連接起來。

DTC Participants沒有消失。

錢包需要登記，使用哪些區塊鏈需要得到批准，參與者仍然要遵守既有的合規義務。股息、投票、公司行動、託管責任以及爭議處理，也繼續依附在原有證券制度之中。

很多年前，人們討論區塊鏈金融時，很喜歡問：中介還需不需要存在？

到了今天，我更關心另一個問題：哪些中介的角色正在改變？

證券存管機構仍然維護核心權益，交易所繼續組織市場，監管機構界定合法邊界，銀行和託管人仍然承擔責任。區塊鏈進入的是它們之間的接口，嘗試改善資產移動、可編程處理以及不同系統之間的連接。

對一個每天處理巨額資產的金融市場來說，這種演進方式可能比「重建整套金融體系」更現實。

華爾街很少把一台正在運轉的機器整台拆掉。它通常一邊保持市場開門，一邊逐件更換零件。

（圖片說明）紐約證券交易所大樓外觀，象徵股票與國債仍存在於既有證券法與DTC帳簿之中，代幣化並未重新發明股東權利，而是改變資產如何被調動。

抵押品先證明價值

如果只站在投資者前台看證券市場，最重要的動作似乎只有買和賣。

大型金融機構每天還在處理另一件規模巨大的工作：把資產送到正確的位置。

抵押品是其中最典型的例子。

一家銀行可能持有100億美元美國國債，但這些資產能不能在需要追加保證金時立即被調到另一個交易對手，決定了它們在那個時間點能發揮多少流動性價值。

資產存在，和資產可以立即被使用，並不是完全相同的概念。

DTCC在介紹Collateral AppChain時，把重點放在real assets、real workflows和production infrastructure。它與Chainlink推進的相關工作，也直接指向24/7 collateral management。

到了7月15日，collateral pledge、securities lending、Treasury/repo DVP和CCP margin都進入了生產測試。

這些詞聽起來離普通投資者很遠，實際研究的卻是一個非常傳統的金融問題：一項已經存在的資產，能否在市場需要它的時候及時到位。

這也是我今後衡量RWA發展時最想追蹤的一組數據。

市場可以繼續統計鏈上資產總額，但那個數字只能回答多少資產被代幣化，不能回答它們究竟被使用了多少。

更重要的指標應該包括：抵押品在不同帳戶之間移動需要多少時間，一家銀行可以因此少準備多少閒置資產，repo與securities lending的營運成本是否下降，資本佔用能不能被實際降低。

只有走到這一步，Tokenization才開始進入金融機構的損益表。

BlackRock補上鏈上現金

如果股票、國債和抵押品都開始進入鏈上工作流，市場很快會遇到一個很普通的問題：錢怎麼管理？

金融機構不可能只持有風險資產。它們每天都需要大量接近現金的工具，用來管理流動性、賺取低風險收益、滿足保證金要求和處理儲備。

BlackRock正把自己熟悉的貨幣市場基金業務帶進這個環境。

2024年的BUIDL已經成為機構RWA市場最具代表性的產品之一。2026年8月3日，BlackRock再推出BSTBL和BRSRV。

BSTBL在BlackRock Select Treasury Based Liquidity Fund中增加Ethereum上的代幣化份額，由BNY擔任transfer agent及tokenization provider。BRSRV則更直接面向數字原生機構，由Securitize承擔轉讓代理與代幣化服務，產品設計包含每日股息再投資、多鏈使用，以及stablecoin reserve management。

BlackRock在發布這兩項產品時提到，美國貨幣市場基金資產規模已超過8.4兆美元。

我更願意看這個8.4兆美元，而不是再看一個「2030年RWA將達到多少兆美元」的預測。

理由很簡單。貨幣市場基金是一個已經存在的成熟市場。它有真實客戶、真實現金流、真實監管，也有每天都在發生的流動性需求。

BlackRock並沒有創造新的需求。它是在準備另一個版本的交付方式：如果穩定幣發行人、銀行、基金和其他機構未來需要在鏈上持有現金替代物，BlackRock希望它們仍然使用BlackRock的產品。

這種策略很容易理解，也非常符合大型資產管理公司的行為方式。

（圖片說明）Circle執行長Jeremy Allaire出席活動，Arc網絡計劃接入DTCC代幣化資產與穩定幣結算，試圖承接資產、貨幣與交易後流程的數字層。

Arc與DTCC的時間差

Circle在8月5日公布Arc首批validator時，名單很容易吸引注意。

BlackRock、DTCC、Galaxy、Global Payments、ICE、Mastercard、MoneyGram、SBI Group、Standard Chartered、Sumitomo Corporation和Visa都在其中。Circle表示，BlackRock、BNY、DTCC和Standard Chartered正在探索與代幣化資產結算、數字資產託管、stablecoin、外匯及repo相關的不同整合。Arc公共主網計劃於9月16日上線。

但如果把機構名單放在一邊，時間表提供的信息可能更多。

Circle披露，DTCC計劃讓DTC託管資產在Arc上實現代幣化，時間安排在2027年下半年。

再看DTCC自己的部署，順序更加清楚。

2026年10月，DTCC自己的Tokenization Service計劃正式推出，目前的核心路徑涉及Besu和Canton；2027年上半年，DTCC計劃讓DTC代幣化資產接入Stellar；Arc排在2027年下半年。

這條時間線透露出一個比「DTCC加入Arc」更值得研究的策略。

DTCC似乎沒有準備把美國核心證券基礎設施押在某一條區塊鏈上。

Besu、Canton、Stellar、Arc都有自己的位置。未來真正需要保持一致的，可能並不是底層網絡，而是DTC所記錄的那份證券權利。

如果這條路徑延續下去，RWA市場下一個難題就會非常具體：同一份證券出現在不同網絡時，誰確保它仍然代表同一份法律權利？

這是互操作性問題，也是市場結構問題。

監管就在系統裡

SEC、DTC的參與者制度、NYSE的監管申報、錢包准入和區塊鏈網絡要求，並不是這項技術之外的一層限制。

它們本身就是系統設計的一部分。

原因並不難理解。

如果錢包密鑰遺失，投資者是否仍然擁有股票？

如果託管機構破產，鏈上Token在破產程序中屬於哪一類資產？

公司派息、投票、合併、分拆或退市時，鏈上權益如何同步？

如果區塊鏈記錄與DTC帳簿發生差異，哪一份記錄具有最終法律效力？

智能合約可以執行交易條件，卻無法自己制定破產法。

分布式帳本可以記錄交易發生的時間和內容，也無法自行決定兩名債權人在法院裡誰先受償。

這也是我對「區塊鏈會消滅金融中介」這類描述始終保持距離的原因。

更可能出現的結果，是部分工作被自動化，一些中介職能縮小，另外一些掌握核心權益記錄和法律責任的機構反而變得更加重要。

DTC目前看起來正位於這個位置。

（圖片說明）香港國際金融中心一帶天際線，對照美國以DTC既有存管體系為入口的路徑，香港Project Ensemble更聚焦代幣化資產與數字貨幣如何進入同一套結算環境。

香港的另一套答案

如果把視野移出美國，RWA的發展會顯得更加有意思。

香港金融管理局的Project Ensemble已進入EnsembleTX階段，並在2026年繼續處理真實價值的digital assets與tokenised deposits交易。其測試包括代幣化貨幣市場基金、銀行間流動性管理和數字資產結算，未來還計劃逐步引入tokenised central bank money。

香港此前已經測試代幣化存款、數字債券、貨幣市場基金和跨銀行財資管理；政府發行的代幣化綠色債券及多幣種數字債券，也讓法律、證券和貨幣體系之間的連接提前進入真實市場。

美國目前最有力量的入口，是DTC這套已經存在的證券存管和交易後架構。

香港的實驗則更集中於另一個問題：如果資產被代幣化，貨幣能不能同步進入同一套數字環境？

兩條路線目前都沒有走到可以宣布勝負的階段。

但它們提供了一個很好的全球比較窗口。

紐約、香港、新加坡、歐洲和中東未必會建立完全相同的RWA制度。不同金融中心可能形成不同的存管模式、貨幣安排、區塊鏈架構和監管邊界。

最後決定哪一種模式更有生命力的，可能不是技術社群的偏好，而是交易量、流動性、法律確定性和成本。

區塊鏈只是其中一層

BlackRock製造金融產品。

BNY和Securitize承擔部分轉讓代理、託管和代幣化服務。

DTC維持證券的核心權益記錄。

DTCC把資產接進清算、抵押品和交易後系統。

Circle試圖提供stablecoin與新的結算網絡。

交易所負責形成市場，SEC及其他監管機構劃定法律邊界。

把這些機構放在同一張圖上，區塊鏈並沒有取代整張圖。

它位於它們之間。

幾年前，RWA市場很容易把注意力集中在鏈本身。今天再看，鏈可能只是整個金融市場改造中的一個部件。

而且它很可能不是最難的那一個。

真正困難的是，一項已受到證券法保護、由傳統市場託管的資產，在經過不同網絡、不同帳戶和不同抵押狀態之後，所有參與者仍然承認它代表同一份權利。

如果一筆美國國債凌晨兩點被拿去追加保證金，上午進入repo，下午又轉回傳統帳簿，每一個時間點都必須有人知道它屬於誰、抵押給誰，以及誰擁有優先權。

金融市場可以接受不同的技術架構。

它無法接受不同的所有權答案。

9月與10月之後

9月16日，Circle計劃開放Arc公共主網。

10月，DTCC計劃正式推出Tokenization Service。

這兩個日期之後，RWA需要一套新的研究方法。

我會開始關注有多少DTC Participants實際註冊錢包，有多少股票和國債被轉成tokenized entitlements，以及這些資產有多少真正進入抵押、repo和證券借貸。

更重要的數字會出現在金融機構自己的成本表上：抵押品調度時間縮短多少，資本佔用降低多少，交易後營運成本下降多少。

還有另一個問題，現在很少有人能完整回答。

如果未來一份DTC託管證券可以同時出現在Canton、Stellar、Arc甚至更多網絡上，市場怎麼確保每一條鏈看到的仍然是同一份證券權利？

這些答案現在還不存在。

所以我並不急着給2026年的RWA下一個「革命已經到來」的結論。

金融史上有很多被高調宣布的技術，最後只留下幾個產品；也有一些最初幾乎沒有人注意的後台改造，幾年之後成為整個市場每天依賴的基礎設施。

7月15日那批DTCC交易究竟會走向哪一種結果，現在還太早。

但至少有一件事已經改變了我們觀察RWA的位置。

幾年前，我們站在資產發行的一端，看一隻基金怎麼被變成Token。

現在可以往交易完成之後再走幾步，進入那個普通投資者幾乎看不見的後台，去看股票、國債、現金和抵押品到底如何移動。

DTCC一直在那裡。

如果RWA最終成為金融市場的一部分，它也很可能要先通過那個房間。

免責聲明

本文依據公開資料進行財經研究與制度分析，僅供資訊及研究參考，不構成任何投資、法律、稅務或交易建議。數字資產與代幣化證券的監管及市場環境仍持續演變，讀者應自行核實資訊並審慎評估相關風險。